近日美聯儲發布了新一期的金融穩定半年報，我們花點時間看下，報告分爲5部分組成，分別是1資產估值、2企業和家庭借款、3金融部門的槓杆、4資金風險、5金融系統的近期風險。

現在大家都追求效率，那我們直接講概述，自2022年11月報告以來發展總結如下:

1.資產估值。由於金融市場波動加劇，美國國債收益率下降。

在此期間，相對於預期收益的股票價格指標【也就是市盈率】波動較大，高於歷史中值。

標普500市盈率

美股市場波動率

【當我們復盤美股時會發現，當波動處於低位時，比如上圖中2003-2008、2013-2018年區間，往往美股能帶來穩定的可觀的投資回報。而當波動率放大時，回報往往也非常不穩定，所以如果資產比較大，此時就要考慮波動對衝的策略保住已經到手的長期穩定的收益了】

而公司債券市場相對於美國國債的風險溢價則保持在歷史分布的中間位置附近。

3B級和高收益債券收益率

【The excess bond premium 是指企業債券收益率與相同期限的國債收益率之間的差額，超過了企業債券的預期違約風險所能解釋的部分。換句話說，它是指企業債券投資者要求的額外補償，以承擔企業債券市場的流動性風險、信用風險、稅收風險等非違約因素。The excess bond premium 可以作爲企業債券市場的投資者情緒或風險偏好的指標，反映了市場對未來經濟和金融狀況的預期。The excess bond premium 的變化會影響企業債券的需求和價格，進而影響企業的融資成本和投資決策，從而對實體經濟產生影響。上圖反映實體經濟預期不強勁，風險偏好較弱】

盡管活動減弱，但住宅房地產的估值仍然很高。

房價還在增長，增幅放緩

房租

同樣，商業房地產(CRE)估值仍接近歷史高位,盡管CRE細分市場普遍出現價格下跌。

2.企業和家庭借款。總的來說，借貸帶來脆弱性。自11月份的報告以來，非金融企業和家庭的支出幾乎沒有變化，並保持在適度水平。

企業債務相對於國內生產總值(GDP)的比例仍然很高，槓杆指標仍處於歷史分布的上限。盡管有跡象表明企業債務增長在去年年底开始放緩，衡量公司償還債務能力的指標仍然很高。

企業+家庭部門

家庭債務相對於GDP保持在適度水平（上圖黑色細线），其中大部分債務由具有良好信用記錄或房屋淨值可觀的家庭所欠。

【由圖可知，美國企業和居民部門都在去槓杆！我們剛講達利歐的債務模型，通常在去槓杆的階段就不要對市場抱有有太樂觀的回報預期。另外，這裏有句話讓本號理清了一些邏輯，把之前內容的環給扣上了。通常有良好信用的高淨值人群一般都是富人，他們持有核心資產，這裏的核心資產可以理解的廣泛一些，比如房產、上市公司股權等等，現在是這些富人背負較多的債務，他們在去槓杆，窮人此時反而沒啥槓杆可去。

爲什么同是美聯儲大放水，2008年金融危機的通脹水平比疫情初期到當下的水平要低得多？

核心PCE指數

按照我們之前內容的思路，既然核心CE衡量的物價水平，那價格就會受到供應和需求的影響，供應方面的因素大家比較熟悉了：疫情因素、貿易脫鉤、俄烏局勢、以區域貿易代替國際貿易爲特點的逆全球化等造成了供給的收縮，那需求方面呢？和之前有什么不一樣的地方嗎？

疫情初期美聯儲放水也和2008年金融危機是一樣，啓動QE，通過金融金融機構向市場中注入美元流動性，以此刺激社會總需求！而金融機構向外放貸有什么特點？找信用好的高淨值人群，因爲他們有核心資產作爲抵押品，而這些富人拿到了更多的信用後，也會去炒作核心資產以對抗放水的通脹，如此形成正向循環，水漲船高，從而擡升資產的價格，這就是富人通脹。而窮人因爲沒有升值的核心資產，相對變得更窮，而且資本市場通脹擠壓消費與實體投資，因爲此時實體投資沒有資本市場來錢快，實體投資減少又會造成窮人的就業機會減少，沒錢消費，有效需求不足，消費市場通縮，這就是窮人通縮。

但是此次美國的放水有不一樣的地方！除了採用傳統方式向金融機構注入美元流動性外，還在疫情期間推出了多輪財政救助，包括向中低收入家庭成年人每人發放1200美元現金，向兒童發放500美元現金。而低收入人群相對於高淨值人員，开支的大頭肯定不在資產上，而是在日常消費品上，這相當於放水不止流向了資產端，還流到了消費的商品端（包括相關服務），這些現金補貼使得低收入居民可支配收入不降反升，儲蓄和消費雙增加，消費需求大增的同時也保護了居民資產負債表。這是和2008年金融危機不一樣的地方，所以這次通脹漲得非常快、非常高而且比較頑固，也就是有粘性。這個時候富人和窮人都通脹！

好，我們繼續推演，通脹太高了，美聯儲开始提高利率壓制通脹！這個時候資產端和消費端哪個最受拖累？肯定是資產端啊，因爲消費端有不少都是衣食住行的剛性需求。根據之前內容工資-物價的螺旋上漲，薪資保持在一定的窄幅內波動，保持較高的通脹粘性的特點。即使未來它會下降，降幅可能是比較緩慢的。那么富人通脹，窮人通縮在當下的美國可能就要稍微反過來了。

時薪年率

接下來我們看下各期限的美債收益率，看還有沒有什么發現：

各期限美債收益率

上面美債收益率體現的就是倒掛的現象，我們講過了，是指短期美國國債的收益率高於長期美國國債的收益率的反常現象，通常意味着市場對未來經濟增長和通脹的預期低於當前的水平。這裏不再贅述

看上面30年期-3月期的收益率的差值達到（3.83-5.25=-1.4%），由於經濟前景預期悲觀，美聯儲未來會降息，這會同時壓低長短端的美債收益率，但是由於短端收益率更容易受到美聯儲決議的聯邦基金利率的鉗制，它降的沒有長端收益率快，這就會強化倒掛的程度和持續性，所以它和粘性通脹一樣可能也會保持相當長的時間。

美國國債這樣，那美國企業債會這樣嗎？當然會，因爲企業債收益率是以同期限的美債收益率爲基准加一定的風險溢價得來的，那這樣可以推導出什么結論？那就是企業融到的資金都是偏短期的，且短期資金此時要求的收益率也高，這就造成實體企業短期舉債成本大幅增加！而且企業無法融到長期資本，因爲長期回報預期悲觀！這樣就無法進行擴大再生產，簡單來說就是無法加大經營的槓杆，也就是說長端美債收益率其實隱含了市場對於未來實體經濟的投資回報預期，而長短端倒掛意味着無法加槓杆。我們看了很多聯儲分區的制造業指數中資本开支這一項預期均爲負值。

我們剛學達利歐的債務模型，應該知道槓杆對於現代金融意味着什么。講到這各位能理解本號最近周末都會寫點達利歐內容的苦心嗎？

這裏我們可以推導出兩個小結論：第一、在行業中靠長期槓杆存活的美國小公司（成長股）要遠離，美聯儲加息縮表殺的就是成長類估值。第二、在行業處於壟斷地位的公司，它有能力融到長期資本都是沒有去融，而且減少長期資本开支，這個時候它們的利潤是否得到改善？價值得到回歸？去年本號曾經不知天高地厚低質疑過巴菲特投資石油股，那時是從油價的角度來看，現在從更多維度來看，巴菲特確實有他的獨到之處！

這些屬於行業壟斷地位的石油公司停止油氣开發等長期資本支出，是否會帶來經營現金流的改善？如果是這樣那就符合巴菲特現金奶牛的選股思路了！同時也可以從更多維度上理解巴菲特投資日股了！姜確實還是老的辣。這裏我們可以下個小結論：今年價值投資的相關言論會更多起來。

還有，我們曾經講過美林時鐘，滯脹時期持現金！那現金奶牛是不是也可以？最新我們這邊也新起了一個概念很火，但是如果您聽說本號視頻號的直播其實這個概念我們也探討過，是從另外一個維度去講，這個概念是不是也符合上述這個邏輯？感興趣的朋友在下方留言我們進一步探討。本號之前的內容可以看成一點點烤肉，串起來喫口味更佳哦。

那還能推演出其他結論嗎？有！上圖中52W，差不多一年的美債收益率爲4.89%，現在美聯儲的聯邦基金目標利率是5-5.25%，也就是說美債市場主流預期在一年內美聯儲至少降息一次。各位，本號對此有所保留，本號寫數據差不多一年了，美國的經濟數據一直是半死不活，要死不死，要活不活，就像通脹一樣保持粘性，掛在那裏，三大指數也是這種走勢！美聯儲在一年降息是不是太樂觀了？當然這個觀點很多人可能不認同，但是並不會影響我們在留言去交流。

美聯儲等什么？等通脹下降，但是上面推演中通脹其實是比較難降，或者說降得比較緩慢。暗线上美國在等什么？第一、等別的經濟體爆雷，可以有更多的資金流入美國湧入長端美債，修復倒掛的現象。第二、趕緊孵化新的科技增長極比如AI人工智能，刺激更多的長期資本投資。按照目前的利率水平，美聯儲可能得到一個結論：目前經濟還沒有出現大的問題。意味着5-5.25%是安全的，要是怕經濟出問題，那就暫時別加了，但是美聯儲絕不輕易降息，大家體會下這個意思。】

好的，金融穩定報告今天是講不完了，我們基本上就是意識流，那裏有感悟我們就多寫點。我們講的是一些底層的、具有普適性的金融原理。本次的分享到此結束，如覺有用，點個在看，分享一下，這裏是經濟數據解讀系列，感謝觀看！

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