當前種種跡象表明美國房地產正先於經濟軟着陸。尤其是二季度以來，以新屋开工和成屋銷售爲代表的一系列指標持續回暖，亞特蘭大聯儲最新預測在連續8個季度下滑後，住宅投資有望在今年二季度爲美國GDP貢獻正增長。鑑於美聯儲一年多來已累計加息500bp，住宅投資在加息周期尚未結束時提前轉正，顯然是有悖於歷史經驗的（圖1）。

歷史來看，在GDP的組成部分中，住宅投資的負增長歷來是美國經濟衰退的最佳預警信號（圖2）。因此，如果當前的美國房地產正率先軟着陸，是否意味着美國經濟已經躲過了衰退？這對於美聯儲的貨幣政策又有何影響？

對此，我們考察了自1990年以來的4次高利率導致美國房市大崩潰的原因。如圖3所示，由於不同程度的緊縮作用，美國房地產最終“閃崩”的原因都是供需失衡，其中需求端的因素更加關鍵。

疲軟需求，加息幅度和利率水平都重要。在不斷走高的利率下，購房需求放緩的傳導路徑是：高利率—高抵押貸款利率—高利息支付率--購房意愿及需求疲軟。具體來看，從加息周期开始，消費者認爲买房是個“錯誤選擇”的想法就越來越強烈（圖4-5）。

其中2008年爲歷次以來影響最劇烈的一次：大幅加息425bp中，申請抵押貸款人數最大跌幅爲63%，新屋銷售快速下滑76%。而如果加息是從低利率水平开始，則對購房需求的削弱便不太明顯: 2018年不僅加息起點低，且加息幅度也不大，所以對地產的影響就較小，房屋銷量溫和回落23%（圖6-7）。

超額供給，是原因也是結果。歷史上4次房價崩潰的相似之處都是在加息周期中累計了過量的庫存。前期過量的發放房屋建築許可制導致待售房屋數量激增（圖8-9）。過去4次平均增加許可證發放量73%，帶動了64%的待售房屋數量。

從歷史經驗看，需求比供給對地產的影響更重要。2018年，房屋許可證發放數量增加176%，帶領待售房屋數量激增146%。但是，由於2018年加息起點低（從0利率开始）+加息幅度還不大（累計225bp），美國居民購房需求並未被嚴重削弱。最終在需求的支撐下，房產快速回暖，也幫助美國避免了一次衰退。

這次有何不同？需求經受住了加息的衝擊，而供給弱成爲樂觀的主要理由，這一次美國經濟陷入衰退“不容易”。需求端，在經歷了“史詩級”加息後，根據調查數據顯示，居民對於“負擔不起”的抱怨仍明顯低於此前衰退前的高位。這與疫情後美國家庭資產負債表明顯改善以及就業保持韌性有關：2023年Q1美國家庭償債負擔仍低於疫情前的水平。而居民認爲當前最主要的限制因素不是房價而是利率（圖 10-11），隨着加息接近尾聲，需求指標都开始觸底反彈（圖 12）。

二是供給端，低庫存加強开發商的建築信心，無論是營建許可還是新房开工均开始邊際好轉（圖 13）。與2018年相比，本輪地產周期雖然需求下降的幅度更大，但是供給明顯更“克制”，供需失衡的情況反而要更好（庫存月數更低），而2018年美國地產下行並沒有帶來經濟衰退。

除此之外，從國際對比上看，美國住宅投資以及房價的上漲幅度上，遠不及加拿大及瑞典，至少在其他兩國地產尚未出現問題前，我們可以不用太擔心美國（圖14至15）。

但值得注意的是，房地產軟着陸讓通脹及就業的“隱憂”再起。美國通脹壓力遲遲未解，如果房地產成功軟着陸，那么美聯儲抗擊通脹及就業的難度無疑將再進一步（圖16）。在此基礎上，政策轉向則不會太早，也爲未來經濟和市場平添變數。

風險提示：地產超預期反彈導致美聯儲緊縮程度高於市場預期；美聯儲超預期緊縮導致美國金融體系再次出現危機。

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