國內引進方與海外被引進方的估值倒掛，並不是罕見現象。不過，在估值倒掛背後的理由卻不盡相同。

新碼生物與Ambrx的估值倒掛，原因在於新碼生物趕上了國內HER2 ADC的風口。但對於雲頂新耀與Calliditas來說，估值倒掛則是另一種原因。

雲頂新耀的Nefecon引進自瑞典藥企Calliditas，其僅擁有大中華、新加坡、韓國的地區權益，但如今雲頂新耀的市值，卻等於1.7個Calliditas。

在這一估值倒掛案例背後，是投資者對於國內IgA腎病藥物市場的巨大野望。

在海外，IgA腎病屬於罕見病，患者群體並不大。國內，暫時沒有權威文獻統計該患者群體的真實人數。

在這一背景下，券商們摁下了樂觀的計算器：國內IgA腎病患者規模達百萬，且治療藥物寥寥無幾，存在着明顯的極大臨牀未滿足需求。

把患者數量與商業價值劃等號，市場就开始對Nefecon的未來充滿信心。那么，IgA腎病市場，真的有那么樂觀嗎？

/ 01 /一個雲頂新耀=1.7個Calliditas

給生物科技公司估值，是一件極爲困難的事情。

因爲大部分biotech都未有產品上市，不說產品研發風險，即便是臨牀成功、獲批上市，最後還要面臨商業化考驗，這些因素都會左右被投資企業的運營情況和估值。

但這並不代表無法估值。海外上市生物科技公司的市值，可以給我們一個參考。畢竟，海外生物科技行業已經相對成熟，市場的估值邏輯更爲客觀。

尤其是國內不少Biotech，主要以引進海外產品爲主，更是給了我們可以直接比較的空間。拿雲頂新耀來說，其腎病領域的核心產品Nefecon引進自瑞典藥企Calliditas。

盡管雲頂新耀只擁有這款產品大中華區、新加坡、韓國的商業化權益，但這並不妨礙，在腎病領域火熱之後，其受到國內投資者的極盡追捧。

過去，腎病領域在國內的發展不溫不火。但隨着海外巨頭發起對腎病領域衝鋒的號角，國內投資者也开始對這一領域蠢蠢欲動。

6月13日，諾華發布公告，以最高35億美元的金額收購Chinook，而這家公司吸引諾華的點，就在於是其管线中治療IgA腎病的兩款藥物。

在這一消息公布後，Chinook股價一日暴漲58%。這一火熱情緒也快速傳到國內市場，6月15日，雲頂新耀股價大漲54%。此後，雲頂新耀股價經歷了一波攀升，截止目前，雲頂新耀市值56.91億元。

然而，在大洋彼岸的Calliditas在資本市場的待遇卻截然相反。Calliditas股價並未因爲諾華的交易出現大幅度上漲。6月13日，Calliditas股價反而下跌了0.53%。

在公司市值方面，Calliditas的Nefecon雖然已於2021年12月，在美國獲批上市，但公司的市值僅爲4.92億美元，僅爲雲頂新耀市值的一半。

當然，你會說二者的管线並不相同，不能直觀比較。

的確，除Nefecon外，Calliditas管线中目前僅有一款NOX 抑制劑setanaxib處於三期臨牀階段。而雲頂新耀的管线產品則要豐富許多，除Nefecon外，雲頂新耀管线中還有11款產品。

不過，創新藥的比拼，向來是看質量而非數量。

雲頂新耀管线雖厚，但其中4款mRNA產品尚處於臨牀前階段，抗生素藥物的想象空間則一直較爲有限，而被輝瑞所看重的Etrasimod，其所針對的國內IBD市場，目前由TNF生物類似藥所霸佔，後來者的突圍並不容易。

總的看下來，雲頂新耀管线中最具潛力的還是Nefecon。

/ 02 /國內市場帶來的槓杆

那么，Nefecon所呈現出的潛力，能夠帶給雲頂新耀足夠的想象空間嗎？在回答這一問題之前，我們先來了解一下Nefecon這款藥物。

Nefecon是一款布地奈德口服膠囊。其中布地奈德大家應該並不陌生，這是一種早已獲批上市的糖皮質激素。

不過，Nefecon與傳統布地奈德的區別在，其採用了TARGIT技術，能夠使活性物質經過胃腸時不被吸收，僅在到達回腸時才釋放。你可以理解爲，Nefecon是老藥新用的一種形式。

雖然是老藥新用，但在對於IgA腎病的治療上，Nefecon的效果得到了明確的證實。

在三期臨牀試驗A部分中，Nefecon達到了尿蛋白與肌酐濃度比UPCR這一主要終點。

對主要 UPCR 終點的分析表明，經過 9 個月的治療後，接受 Nefecon 治療患者的 UPCR 降低了31%，而安慰劑治療的患者則降低了5%。

在三期臨牀試驗B部分中，Nefecon達到了另一主要終點腎小球濾過率（eGFR），Nefecon 治療組 eGFR 自基线下降 6.11 ml/min/1.73m2；而安慰劑組自基线下降 12.00 ml/min/1.73m2，9 個月的 Nefecon治療可以延緩腎功能衰退達50%。

憑借A部分的臨牀數據，2021年12月Nefecon獲得了FDA的加速批准上市，成爲美國首個且唯一一個用於降低疾病進展高風險 IgA腎病患者的治療方法。

但這並沒能給Calliditas的業績帶來質的飛躍。

2022年，Calliditas全年銷售額僅爲4100萬美元。而對於2023年的業績，公司也並未顯得信心十足，Calliditas對於業績的全年指引銷售額僅爲1.2-1.5億美元。

當然了，在美國IgA腎病屬於罕見病，美國僅有13-15萬名患者，所以Nefecon的銷量不高也不難理解。

但在國內，IgA腎病患者規模要大得多。據弗若斯特沙利文數據，2020年，中國IgAN患者人數爲220萬人，預計2025年達到230萬人。

不過，在這部分人群中，並非所有患者都符合Nefecon的使用條件。Nefecon僅適用於疾病快速進展的風險，尿蛋白與肌酐比 (UPCR) ≥1.5 g/g的IgA腎病群體。

但考慮到，國內IgA患者面對着極大未滿足臨牀需求，即便是部分患者也能帶來不小的想象空間。而這，或許也是雲頂新耀相較於Calliditas估值更高的原因之一。

/ 03 /患者數量不等於商業價值

不過，對於雲頂新耀而言，Nefecon的想象空間想要落地成爲現實，卻並不是一件容易的事。

眼下，雲頂新耀即將應對的大考是，如何順利實現Nefecon的商業化。

目前，Nefecon在海南博鰲上市後的定價爲2.36萬元/瓶左右，一療程的費用或將達到20萬元。但問題在於，Nefecon只能緩解IgA腎病疾病進展，並不能徹底治愈疾病，這也就意味着其需要長期使用。

並且，當下國內IgA腎病的基礎用藥仍然以RAS這一類降壓藥以及糖皮質激素爲主。而這些問世多年的老藥價格都不算太貴。

在這種情況下下，國內有多少患者有能力、有意愿Nefecon爲买單，還是一個未知數。

當然了，對於Nefecon來說，還有一重挑战在於來勢洶洶的後來者們。對IgA腎病領域虎視眈眈的後來者們並不少。

並且，其中不少挑战者，瞄准的是補體通路、B細胞免疫通路等新作用機制的治療藥物。

比如，榮昌生物的BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白泰它西普，在二期臨牀研究中，IgA患者接受泰它西普240mg治療24周後，患者UPCR下降49%。目前，該產品已經進入三期臨牀階段。

比如，諾華斥巨資引進的ETA受體抑制劑Atrasentan。在二期臨牀試驗中，患者經Atrasentan治療12周後UPCR降低48.3%,zhiliao 24周後UPCR降低了54.7%。

從這一數據來看，Atrasentan表現相當強悍。而這一藥物的國內權益被授權給了信瑞諾，目前Atrasentan在國內已經進入三期臨牀。不難推測，在未來其有可能會成爲Nefecon的強大對手。

不過好的一點是，目前這些藥物距離在國內獲批上市還有時間，Nefecon仍然有機會，在勁敵來襲之前未雨綢繆。

來源：氨基觀察 ，文／方濤之

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