美國通脹大幅降溫，高利率抵達盡頭，資本寒冬即將結束。

全球生物科技應聲大漲。

但任何一家Biotech的命運，都不可能拴在外部環境的褲腰帶上，而是內部因素決定生死。

中國Biotech不會殘酷到九死一生的地步。創新藥械滲透率低，還處於生命周期初始階段，加上傳統文化相對中庸平和，Biotech的生存空間有一定彈性。

不像美股Biotech犯錯一次可能被立即拍死，港股Biotech可以消化一兩次黑天鵝事件，甚至還有重塑基本面而崛起的可能。

但如果一再犯錯呢？

01 

啓明醫療的數據

啓明醫療在一聲聲靚仔中迷失自我。

國內首個上市的TAVR（經導管主動脈瓣置換術），國內及歐洲首個上市的自膨脹式TPVR（經導管人工肺動脈瓣膜系統），心髒瓣膜介入賽道國內份額第一、出海進度第一。

投資者也在一個個第一中迷失自我。

我們以前提過，一家公司的調性很難改變，分析基本面、管线資產、技術創新只佔50%權重，公司治理、運營能力要佔另外一半權重。

穿過高管、管线的龐大迷霧，把復雜問題簡化，啓明醫療的命運系於兩個數據。

銷售費用率：2022年64%，2021年52%，2020年49%，2019年53%

一家Biotech銷售費用率隨着規模效應而邊際下降，接近傳統藥企水准（35%）時，是即將盈虧平衡的徵兆。啓明醫療銷售費用率沒有下降的趨勢，最令人困惑的是從2020年到2021年，收入從2.76億元躍升至4.16億元，銷售費用率反而從49%上升至52%。

這種現象意味着公司運營效率不高，或賽道過於內卷。

港股率先盈利的器械Biotech先瑞達醫療，2022年淨利潤率18%，銷售費用率已降至18%。考慮到Biotech創新驅動的底層邏輯，研發費用一般不會低於銷售費用，如果銷售費用率不能降到40%以下，幾乎沒有盈虧平衡的可能。

啓明醫療2022年末現金及現金等價物18.79億元，計息銀行借款2.23億元，這意味着2025年必須實現盈虧平衡，沒有退路。

其他开支：2022年5.58億元、2021年3.89億元、2020年1.22億元、2019年0.45億元

其他开支的膨脹，與高管人設崩塌同步。

其他开支是個筐，所有爛账都往裏面裝。

在港股財務報表裏，其他开支本來不起眼，但在啓明醫療卻是礙眼的存在。2020年其他开支金額超過行政开支，主要是公益捐贈及匯兌損失增加。2021年其他开支金額超過超過行政开支和研發开支之和，主要是若幹無形資產及商譽計提減值虧損所致。2022年其他开支金額超過行政开支和銷售費用之和，主要是就Keystone無形資產及商譽計提減值虧損共計4.16億元。

啓明醫療2018年12月收購Keystone Heart，計劃將其作爲拓展美國及歐盟市場的平台，並獲得預防腦栓塞的腦保護裝置TriGUARD3。然而，TriGUARD3在中美的上市申請先後停止。

其他开支項目透明度不夠，是一種計劃外的意外變量，連年大額支出影響公司業績的可預期性，也增加投資者誤判的概率。

啓明醫療以上兩個財務指標，折射公司治理及運營問題由來已久，在即將到來的半年報中亟需改觀。

啓明醫療在解釋高管借款事件時甚至列出理由及裨益：“有必要支持及挽留關鍵管理人員，特別是訾先生及曾先生”，那么你只與高管共情，有沒有考慮挽留投資者呢？

一家公司的調性很難改變，但我們還是寄希望於Biotech的可塑性，啓明醫療產品线這一半面孔是天使，處於陰影中的另外一半面孔也應該是天使。

02 

加科思的盲盒

《他們的命運等待开盲盒》（今年2月23日本公衆號文章），但是艾伯維不愿等，向加科思退回SHP2抑制劑（JAB-3312）全球權益。

上月，中國創新藥下半年十大最受關注管线，剛剛把納入JAB-3312候選，因爲SHP2屬於全球創新靶點，但成藥性尚有懸疑。JAB-3312能否成爲潛在BIC，在克服耐藥、增加PD-1響應率方面是否有較大聯用市場？將在下半年揭曉。

加科思在接到退貨後表示，JAB-3312正在進行IIa期全球試驗，聯合JAB-21822（加科思KRAS G12C抑制劑）的臨牀數據預計將於2023年下半年發布，“本公司仍然有信心並致力於加快SHP2抑制劑的全球开發”。

生死時刻應該是2023年10月ESMO。

SHP2靶點成藥性挑战依然嚴峻。

諾華進度第一，TNO155是全球首個進入臨牀开發的SHP2變構抑制劑，2021年I期臨牀試驗結果顯示，未觀察到腫瘤縮小（ORR爲0%），94%患者因爲疾病進展、不良反應或死亡停止治療。SHP2單藥折戟，諾華接着开展8項聯用試驗。2023ASCO只披露JDQ443（KRAS G12C抑制劑）+TNO155聯合組正在入組，未有臨牀數據。

賽諾菲進度前三，2018年7月以首付款5000萬美元從Revolution引進SHP2抑制劑RMC-4630，2022年12月向Revolution退貨。RMC-4630與KRASG12C抑制劑Lumakras、MEK抑制劑cobimetinib的靶向治療聯用研究，並未呈現出預想1+1＞2的效果。2022年7月，世界肺癌大會（WCLC）官網公布RMC-4630+Lumakras聯合療法臨牀試驗Ib期結果，ORR較Lumakras單藥未見明顯提升。2021年8月，Revolution在第二季度財報中表示，在RMC-4630與cobimetinib聯用治療非小細胞肺癌的Ib/II期研究（n=25）中，僅1例患者實現部分緩解，考慮到臨牀獲益不顯著，決定終止开發該聯合療法。

面對前方倒下的巨頭，加科思需要證明JAB-21822+ JAB-3312聯合療法比JAB-21822單藥臨牀數據更優越。

據加科思王印祥博士介紹，諾華SHP2是第一代抑制劑，而JAB-3312是第二代抑制劑，活性比第一代強20倍。

近期成藥風險事件頻發，未來更將成爲常態。隨着Fast-follow策略的失效、已驗證靶點的擁擠，國內創新藥研發進入深水區，將被迫越來越多挑战成藥難度高的靶點。

被海外MNC退貨也將成爲常態，造成的後果需區別對待。小型Biotech管线單薄，抗風險能力弱，沒有反復犯錯的資格。加科思進度最快的管线JAB-21822有望2024年在中國上市，但獨木難支，KRASG12C抑制劑國內11家藥企競爭，Mirati/再鼎 、益方生物、信達/勁方的臨牀進度與加科思近身廝殺。

所以，JAB-3312對加科思特別重要，不容再失。

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