作者 | 張玉

來源 | 徵探財經（ID：teccj6）

7月5日下午4時起，雅士利國際控股有限公司（01230.HK，以下簡稱“雅士利國際”或“雅士利”）在香港聯交所的上市地位撤銷了。

這意味着，雅士利國際正式在港交所退市，大股東蒙牛長達一年多時間的私有化進程終於靴子落地。

遙想十幾年前的2010年11月1日，雅士利作爲國內知名嬰幼兒奶粉生產企業在香港上市，一時風光無限。這也吸引了乳業巨頭蒙牛的關注。2013年，蒙牛以逾100億港元的價格向雅士利發出要約收購，成爲雅士利第一大股東。此後股權雖有所變化，但蒙牛仍爲雅士利的控股股東。

只是讓外界頗爲好奇的是，雅士利無奈走向私有化退市後，蒙牛在奶粉業務上的打法是否會有所調整，又能否在奶粉市場群雄逐鹿的競爭格局中搶佔一席之地呢？

01

耗時近一年的交易

7月5日，雅士利國際、中國蒙牛乳業有限公司（02319.HK，以下簡稱“蒙牛乳業”）和星萊投資有限公司（要約人，蒙牛的全資附屬公司，以下簡稱“星萊投資”）發布聯合公告，星萊投資建議通過協議安排方式對雅士利進行私有化，同時建議撤銷雅士利上市地位。

根據公告，自2023年7月5日下午4時起，雅士利股份在聯交所的上市地位予以撤銷。

事實上，從去年开始，蒙牛乳業就准備私有化雅士利了。去年5月27日，蒙牛乳業聯合雅士利和星萊投資發布公告，星萊投資將會通過協議安排方式對雅士利進行私有化。不過，私有化計劃的實施需要滿足一定的先決條件：即，其一，雅士利獨立股東在雅士利首次特別股東大會上批准擬定交易；其二，25%雅士利收購案以按照條款完成；其三，擬定交易需取得執行人員的同意。

其中最爲重要的一條就是25%雅士利收購案。這是什么情況呢？事實上，早在去年5月6日，蒙牛乳業就發布了一份長達78頁的報告。截至2021年5月，達能已經出售其在蒙牛的股份，雙方同意解除蒙牛—達能現有關系。主要包括三個方面——

首先是關於雙方低溫業務合營公司的收購案。達能上海（達能全資附屬公司）同意出售、內蒙古蒙牛同意購买低溫業務銷售股份。

其次是關於多美滋中國的出售案。雅士利廣東（雅士利附屬公司）同意出售、達能APAC（達能全資附屬公司）同意購买多美滋中國100%股權。這裏需要提一句，多美滋中國正是2016年5月達能APAC出售給雅士利廣東的。

最後就是25%雅士利收購案。達能Nutrition（達能全資附屬公司）同意出售、蒙牛同意購买（或通過關聯方促使購买）雅士利銷售股份。截至當時，雅士利已經發行的股份中，蒙牛國際（蒙牛擁有99.95%股權的附屬公司）及達能Nutrition分別持有51.04%及25%的股份。收購案完成後，蒙牛將持有雅士利約76.04%的股份，達能集團不再持有任何雅士利股份。

讓大衆想不到的是，這次收購案持續了將近一年時間。今年3月9日，蒙牛乳業公告稱，25%雅士利收購案已經完成。至此，所有計劃先決條件已經達成。私有化提案的實施僅需待計劃條件（包括法院會議上批准計劃）達成或獲豁免（如適用）後就可坐實。

02

雅士利業績陷“泥潭”

達能與蒙牛徹底劃清了糾葛，雅士利也順利實現私有化退市。值得一提的是，雅士利曾經也是一家非常知名的嬰幼兒奶粉公司。公司官網的簡介仍顯示：自1983年成立以來，40年深耕乳粉市場，匠心堅持造福中國寶寶，已經發展成爲一家嬰幼兒奶粉爲核心的現代化大型企業。

那么，蒙牛耗時近一年執意推進雅士利退市的原因是什么？

在徵探君看來，首先是雅士利多年來業績情況持續不理想。財報顯示，2020年-2022年雅士利國際收入分別爲36.49億元、44.35億元、37.38億元，同比分別增長6.95%、21.53%、-15.71%；淨利潤分別爲1.01億元、-0.81億元、-2.31億元，同比分別下降10.04%、180.49%、183.57%。

一年虧掉2億元，難怪蒙牛坐不住了。以2022年爲例，雅士利國際除了其他奶粉產品業績保持上升外，公司奶粉產品、衝調產品和其他業務的業績全线下滑。

其中，奶粉產品業績爲29.68億元，同比下降18.7%；衝調產品業績爲1.95億元，同比下降11.8%；其他產品業績6320萬元，同比下降49.3%。

對於業績的下滑，今年3月29日，雅士利國際董事會主席盧敏放在《致股東的信》中提到，2022年受大環境影響，嬰幼兒配方奶粉市場競爭持續白熱化，逐步趨於飽和，“存量競爭”特點愈發明顯。此外，基於奶粉“新國標”將在2023年正式實施，加上“二次配方注冊制度”，行業優勝劣汰持續加速，行業集中度不斷提高。

除了外部環境帶來的業績不理想，近年來，多股東之下，雅士利內部管理的失衡也是其最終走向私有化退市的一個重要原因。

梳理年報發現，自蒙牛2013年入主雅士利後，後者業績在2014年就出現了大幅下滑。財報顯示，2014年，雅士利營業額驟降至28.16億元，同比減少27.6%；歸屬淨利潤2.49億元，同比減少43.1%。

也是2014年，達能亞洲進入並成爲雅士利第二大股東。雅士利方面還表示，三方將以此爲契機，進一步加強在股權及經營層面的战略聯盟關系。

然而，到了2015年，雅士利淨利潤增速下降更多了。財報顯示，2015年，雅士利國際營業額27.62億元，同比減少22.3%；歸屬淨利潤1.18億元，同比大幅減少64.4%。

在當年《致股東的信中》，雅士利方面也表示，蒙牛集團與達能集團以達能亞洲入股雅士利爲契機，進一步探討在股權及經營層面的战略聯盟關系。

03

蒙牛如何打好“奶粉”牌？

雅士利私有化之後，很多人會十分關心：蒙牛能把奶粉業務做得更好嗎？

蒙牛的回答是：面對日益激烈的市場競爭及具挑战性的營運環境，雅士利預計其需要靈活實施新舉措以適應市場動態變化。私有化提案一旦成功實施，會使雅士利國際處於蒙牛的全面控制之下，而不再遵守作爲一個單獨上市公司的規定。同時可促進蒙牛向雅士利注入進一步資源，爲雅士利實施新舉措及長期未來發展提供支持。

當然，要探討蒙牛奶粉業務的發展，首先要明確當前我國奶粉市場的競爭格局。公开資料顯示，2020年中國嬰幼兒配方奶粉市場CR10爲76.9%，前五大品牌分別爲飛鶴、惠氏、達能、君樂寶、澳優。CR10中有5個國產品牌，分別是飛鶴、君樂寶、澳優、伊利、合生元。

艾媒研究院日前發布的《2023年中國國產嬰幼兒奶粉品牌10強榜單》顯示，上榜品牌依次爲：飛鶴、伊利金領冠、君樂寶、合生元、三元、貝因美、雅士利、百躍、完達山、蓓康僖。

從具體數據來看，2022年蒙牛奶粉業務的收入爲38.62億元，佔蒙牛總收入的4.2%。奶粉業務收入主要包括來自雅士利及貝拉米業務的收入。其中，來自雅士利的收入約爲37.38億元，佔比96.79%。可見，雅士利是蒙牛奶粉業務收入的主要來源。

6月26日，蒙牛召开的初愛牛牛上市啓動會上，旗下新國標“高含量乳鐵蛋白”新品初愛牛牛正式揭曉。據悉，此次推出的新品初愛牛牛正是蒙牛旗下又一款嬰幼兒配方奶粉。

不過，整體來看，蒙牛奶粉業務的營收規模還是比較小。財報顯示，去年飛鶴僅嬰幼兒配方奶粉產品的收入就有199.32億元。

隨着新國標和二次配方注冊的實施，部分小品牌逐漸退出嬰幼兒配方奶粉市場。據尼爾森數據顯示，行業前十名的市佔率在75%左右，而未來5年可能75%的市場份額只來自五六家品牌。

國內奶粉行業市場競爭日趨激烈，雅士利選擇在此時私有化退市似乎也是一個明智的抉擇。蒙牛未來還是要進一步加大投資和研發力度，做好資源整合。如此，才有可能突破短板，在奶粉行業取得更好的發展。

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