《投資時報》研究員  殷玉佳

3月23日，嘉創房地產控股有限公司（下稱嘉創地產，2421.HK）在港股上市，股價首日即破發。該公司股價當日开盤短暫上衝後即下滑，報收1.6港元/股，跌幅達9.09%，當日振幅高達28.98%。

《投資時報》研究員注意到，嘉創地產是一家精品住宅物業發展商，主要從事在大灣區內迅速發展的住宅市場(如東莞及惠州)开發及銷售住宅物業。該公司是近幾年來極少有在港股上市的房地產類公司，此前曾兩次衝擊IPO，皆未成功，此次是由介紹上市的方式成功登陸港交所。而嘉創地產也由母公司嘉利國際控股有限公司（1050.HK）將房地產業務分拆上市而來。

嘉創地產在近兩年房地產行業整體低迷的環境中上市，體量小、毛利率高和高度聚焦大灣區是該公司主營業務的三大特徵。在該公司目前持有的7個地產項目中，有6個是城市更新的項目。城市更新類項目會是迷你房企嘉創地產的突破之路嗎？ 

從嘉創地產此次的上市方式來看，介紹方式有別於首次公开募股。介紹式上市中，企業股東僅能將本身的舊股申請掛牌买賣，而不會發行新股，短時間內不能爲公司帶來新的資金流。業內人士分析，在上市後不融資的情況下，若股票能在交易所順利交易，一般股價和估值都會高很多。截至上市首日，該公司的最新市值約爲8億港元，而母公司的最新市值爲19億港元。

而此前的2022年3月和11月，嘉創地產兩度在港交所遞表，但分別以逾期失效和未通過聆訊折戟，直至此次以介紹方式公开掛牌交易。這也從側面說明，該公司在資金方面遇到的壓力。

公开資料顯示，嘉創地產立足於精品住宅的开發。通過與部分外包商合作，該公司參與住宅物業項目的規劃和建設的所有階段，覆蓋了土地收購、土地改造、地盤規劃、土地的整理及改善，以及住宅的設計、建設及營銷等領域。不難看出，該公司在努力用輕量化的方式來運營公司資產。

從土儲面積來看，截至估值日期，該公司的土地儲備約爲25.96萬平方米，包括已竣工物業的可銷售整體樓面總面積約12.82萬平方米，以及整體樓面總面積13.15萬平方米作爲未來發展之用。

《投資時報》研究員發現，從土儲面積上說，該公司的體量無疑是輕量級的。該公司也在上市文件中坦陳，由於入局晚，公司公开競拍拿地困難。黃金地段的許多地塊已被市場的其他發展商收購，而關鍵城市的新土地供應有限。該公司面臨難以收購新土地的難題，故目前主要通過公开招標、拍賣或掛牌出讓的方式，以及收購重建用地並轉爲住宅發展用地的方式來獲取土地儲備。城市更新項目是嘉創地產的差異化競爭策略，未來方向主要是對舊城鎮、舊工廠及舊村莊等進行改造。

該公司稱，會繼續於大灣區進行擴張並專注於重建用地；會繼續實施多港元化的土地收購策略，將資源分配給公司認爲收益率最高的機會。但這樣的策略通常也意味着該公司的投資容錯率是較低的，相對更加依賴於公司管理層的決策。

從營收上來看，據上市文件顯示，2019年—2021年財政年度（次年3月31日爲上一年財政年度的期末），該公司營業收入分別爲4.82億元、5.91億元、7.76億元，淨利潤分別爲1.29億元、1.61億元、2.44億元。2022年4月1日—9月30日，該公司營業收入和淨利潤分別爲4.73億元、1.43億元。

2019財年、2020財年、2021財年、2022財年上半年，嘉創地產的毛利率分別爲72.4%、72.7%、75.7%、74.9%，均保持在70%以上。

據上市文件顯示，該公司毛利率普遍高於同行業的主要原因是，以往絕大部分交付項目爲土地收購成本相對較低的城市更新項目。由於城市更新項目涉及較長的發展周期、資本壓力較大、規劃難度較高，與地方政府及現有住戶進行商討需付出較多，故土地收購成本通常相對較低。

在風險提示中，嘉創地產也坦言，城市更新項目通常涉及較長的开發周期、較大的資金壓力、較高的規劃難度，以及較多與當地政府及當地現有居民的談判工作，相關准備工作存在較大的不確定性，可能影響該公司的業務營運及財務狀況。

值得注意的是，嘉創地產由嘉利國際分拆而來，作爲一家典型的家族企業。何焯輝既是嘉利國際董事會主席，也是嘉創地產掌舵人。嘉創地產的股份仍將由何焯輝家族（包括何焯輝、何寶珠夫婦和何偉汗，及何焯輝的兄弟何卓明）、董事何文忠、姚月鳳、蔡瑋軒等人以及公衆股東持有。1996年在香港上市的嘉利國際，股價長期處於2港元/股以下。截至3月23日收盤，嘉利國際股價僅0.95港元/股，總市值約爲19億港元。在行業低迷中尋找垂直細分領域的機會，憑借城市更新項目進軍房地產業，無疑是嘉利國際奮力尋找的另一增長曲线。

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