不管是看多還是看空，投資者都是通過真金白銀來表達觀點。只有資金持續流入，整個市場上的機會才會更多，否則就像今年上半年一樣，只有結構性的機會。

　　以人工智能爲代表的數字經濟會是一個貫穿全年的投資主題。對於中特估主題，我們會結合高股息策略，投資其中的國央企。

　　4月份以來，各行業和板塊出現了不同程度的回調，將年初以來的收益又還給了市場。在“中點”時回到了起點，世誠投資創始人陳家琳以“A”形來總結上半年的投資。

　　對於下半年，陳家琳認爲，股票市場的主要矛盾在於國際資金仍在觀望，地緣政治方面的細微波動，都會成爲他們“一票否決”的原因。而想要吸引國內市場的增量資金，還需要顯現財富效應，這就進入了一個無解循環。

　　因此，在陳家琳看來，下半年指數層面的機會並不明顯，更多在於結構性機會。白酒等消費板塊隨着過去兩年半的震蕩下行，性價比大幅提高；創新藥板塊目前的投資者情緒就像擰毛巾，當不能更幹的時候，就會朝反方向發展。此外，中特估下半年的關注點應該轉移到有業績、高股息的公司上；數字經濟在美股科技股的領頭羊效應下，會成爲全年的主线。

　　海外資金仍觀望

　　下半年多爲結構性機會

　　紅周刊編輯部：您在今年年初的報告中提到“重啓”是全年的主线，現在2023年已過半，“重啓”的持續性和力度與市場預期的有一定差距，在您看來，主要原因是什么？

　　陳家琳：上半年市場主要指數和各行業板塊都畫了一個“A”形，在上漲一段時間之後又回到了年初的位置。雖然各行業之間有些許差異，但大致都是這樣的走勢。

　　這樣的行情中包含了一些結構性分化，如火熱的數字經濟，尤其是人工智能以及中特估主題下的優質國央企在上半年表現可圈可點，雖然也以“A”形結束上半年交易，但仍獲得了部分絕對收益。其他板塊則大多持平，或較年初出現下跌。

　　“重啓”的力度和深度與市場年初的判斷有一些出入，我覺得關鍵還是信心和預期的問題，而信心和預期會影響當下企業部門和居民部門的投資行爲和消費行爲。

　　紅周刊編輯部：在這樣的環境下，您下半年的關注點落在哪裏？

　　陳家琳：我認爲，下半年要抓住一個主要矛盾，就是有沒有資金進來。國際環境、地緣政治和宏觀經濟等各種因素影響着我們股市的表現，但最終不管是看多還是看空，投資者都是通過真金白銀來表達觀點。只有資金持續流入，整個市場上的機會才會更多，否則就像今年上半年一樣，只有結構性的機會。

　　不過，從目前來看，資金在短期內大規模流入的可能性較低。我們看到，美資、加資還在持續流出，這個勢頭沒有得到完全遏制。我們經常與海外機構的基金經理交流，目前得到的反饋是，海外投資者會把地緣因素放在第一位，不管我們如何講述中國經濟“重啓”的故事，地緣因素不穩定都會被外資“一票否決”。

　　國內資金也是一樣，居民部門減少了消費，對風險資產的偏好也在下降，大家把錢存在銀行，把一些中高風險的資產轉到低風險的儲蓄存款上面。

　　紅周刊編輯部：拐點什么時候會出現？

　　陳家琳：我覺得，一時半會兒還看不到。原因很簡單，資金要流入市場，前提是市場上漲，形成財富效應。但是沒有資金進來，市場也漲不上去，於是就進入一個死循環。短期也很難改善，因爲大家還是把風險偏好壓在一個比較低的位置，這就意味着下半年很難會有指數層面的行情，更多還是結構性機會。

　　我們不會重蹈日本覆轍

　　短期內經濟有“內外托底”

　　紅周刊編輯部：當下中國經濟和1990年的日本相比，您認爲兩者之間是否具有可比性？

　　陳家琳：我覺得沒有可比性，很重要的一個原因是，當年日本房地產泡沫破裂時，日本的經濟總量以及人均GDP在絕對高位上。以人均GDP爲例，當時的日本是美國人均GDP的1.2倍左右，中國現在的人均GDP大概是美國的四分之一，我們的經濟背景是不同的。

　　人口結構也不同，中國14億的人口總量龐大，而日本當時只有1億多人口，國內市場可騰挪的空間有限，只能不斷地通過對外投資，擴大經濟增長。

　　當年的日本可以依靠海外市場資產負債表的擴表對衝國內的收縮。而當前中國面臨的嚴峻國際形勢，對我們走出去十分不利，我們仍然需要14億人口的國內市場來支撐經濟，抵御信心和預期低迷的問題，這正是我們強調以內循環爲主的原因。如果我們能把內需這盤棋下好，就不會重蹈日本的覆轍。

　　紅周刊編輯部：對於較爲短期的下半年經濟，您有何判斷？

　　陳家琳：我認爲，經濟有“內外托底”。所謂“內”，就是產業庫存周期，這跟“重啓”是高度相關的。現在去庫存進入了下半場，最新PMI分項數據顯示工業產品庫存已處於周期低位，後續終會進入到補庫存的階段，這就是內生的托底。

　　“外”是指政策。很多時候，重大政策的出台都是超出預期的，比如2008年的四萬億計劃，或去年底的防疫政策轉向，市場今年以來一直在等待這種規模的政策。但今年是三年疫情之後的一個過渡年，我們還是面臨一些約束，比如房地產和地方政府債務，所以我認爲，一攬子強力度的政策可能不會出台，但會不斷有細分產業的支持政策來托底經濟。

　　數字經濟、中特估和黃金

　　是下半年進攻的“三支箭”

　　紅周刊編輯部：上半年，您把數字經濟、中特估以及黃金作爲投資的“三支箭”，下半年，這“三支箭”的定位是否有發生變化？

　　陳家琳：不會發生太大變化。我覺得以人工智能爲代表的數字經濟會是一個貫穿全年的投資主題。

　　對於中特估，我們有一些細節調整，我們會結合高股息策略，投資中特估主題下的國央企。如果僅借着中特估的名義去拔估值，這樣是不可持續的。我們還是要關注公司有沒有穩定的業績，有沒有分紅的能力和意愿，能不能給我們提供額外的高股息保護。

　　尤其在目前的宏觀環境下，這是一個非常有效的策略，除非突然出台了大家期盼已久的一攬子刺激政策，可能會帶動復蘇板塊的表現，但在政策未出台之前，高股息是一個值得重點關注的策略。如果重回復蘇，很多優質國央企是產業鏈中上遊的企業，它們天然屬於強周期板塊，也會直接受益。

　　今年上半年黃金股給我們帶來了一些正收益，但近期也有一些回調。因爲金價以美元計，在回調的過程中，人民幣兌美元也在貶值。截至目前，以人民幣計價的黃金價格並沒有出現明顯回調，從這個角度來講，當前是配置黃金的一個窗口期。

　　當然也可以做一個更好的擇時，金價在2000美元之上就包含了相當程度的風險溢價。3月份歐美銀行業危機時期，黃金作爲避險資產，獲得了大量資金的买入。但是，歐美銀行業危機和國際地緣衝突等風險事件，並沒有進一步發酵，所以不排除金價隱含的風險溢價會下降，等到風險溢價收窄，金價再下探一點時买入，可能是更好的時機。

　　紅周刊編輯部：在數字經濟領域中，今年以來漲勢最好的是人工智能，您如何看待這一板塊內的具體機會？

　　陳家琳：數字經濟還包括信創、數據要素、數據安全、半導體等等，這是數字經濟建設的基石，有了這些基礎設施才能有後面應用層的持續發展。

　　以半導體爲例，在科技自立自強的定調下，半導體是重中之重，這其中就孕育了一些比較好的投資機會。從產業角度看，半導體是一個偏周期性的行業，過去幾個季度在持續下行，主要是因爲全球消費電子需求比較疲軟。但是，不管是消費電子還是半導體都有各自的周期，經過一年多時間消化之後，二者都會迎來一個新的行業周期。

　　上半年美股中表現最好的是英偉達，AI芯片是他們的強項，而且公司業績已有兌現。我相信，A股市場會有一個映射。從投資的角度，我們可以先看看海外，美國的哪些行業、哪些領域有明顯、持續的創新，我們這邊也可以快速跟上，不管是在實體經濟還是在二級市場，這種映射的威力都非常強。

　　紅周刊編輯部：在這一領域，您會關注具備怎樣特點的上市公司？

　　陳家琳：我們會把安全放在考量的第一位，這兩個字不僅適用於半導體行業，也適用於先進制造領域。

　　我們的產品離出海還有很長的路要走，在極端情況下，一家企業能不能安全、平穩運行，是我們關注的第一標准。以晶圓廠爲例，美國聯合荷蘭、日本限制對華芯片設備出口，如果在這一塊能夠實現國產替代，那毫無疑問這家公司的機會就會多一點。

　　創新藥像“擰毛巾” 最幹時就會反彈

　　白酒等消費龍頭性價比提高

　　紅周刊編輯部：再談一談您的“三個盾”吧，消費、創新藥和高端制造接下來怎么走？

　　陳家琳：像彈簧被長時間壓縮，一旦擡起，爆發力是驚人的，春節前後的報復性消費就是這樣的景象。但一段時間之後消費會回歸常態，並且，由於信心和預期的不足，消費常態的均值比我們預想的稍微低一點。

　　未來我們仍看好消費板塊，一是因爲宏觀政策層面一直在強調擴大內需，其中最優先的就是消費，目前已經有針對新能源汽車和家居的優惠政策出台，預計後續還會發布更多刺激消費的政策和措施。

　　其次，從投資角度來看，消費板塊公司的商業模式很好，如白酒真的能夠賺到真金白銀，不像一些傳統的制造業，體量很大，業績也不錯，但實際上利潤不高。

　　再從估值角度來看，以白酒爲代表的食品飲料行業的性價比高於之前，很多龍頭公司在整個行業裏起到中流砥柱的作用，業績也在持續增長，但是股價已經下跌了兩年半。這些公司當前的性價比已經非常高了，正在等待一個契機爆發，也有可能隨着時間推移，慢慢自然修復。

　　醫藥行業一直是我們重點關注的領域，但今年以來表現一般，無論是申萬一級行業指數還是港股創新藥都在下跌。前面幾年，在集採和醫保談判的背景下，創新藥表現持續低迷。現在我們看到，政策正在邊際優化，對醫藥企業更加友好，後面醫藥的上漲空間應該是很大的。

　　不過，市場目前有點像驚弓之鳥，對於這些利好已經麻木了。我們要看到政策調整背後的用意，它會使市場的風險偏好擡升。現在的醫藥行情很像擰毛巾，擰到不能更幹的時候，就會往另一個方向發展。

　　至於制造業，國家一直在強調加快建設現代化產業體系，其中一個重要組成部分就是制造業，尤其是高端制造。可以很自豪地說，中國企業在很多領域已經具有全球領先優勢，未來我們要形成制造業集群，進一步加強產業鏈在全球的競爭優勢，這裏面也會產生很多機會。

　　以新能源汽車爲例，我們的造車新勢力以及傳統車企的新能源車已經“打敗天下無敵手”。順着新能源汽車產業鏈上移，我們在很多環節也具備優勢，比如電池和電池材料，基本已經是中國企業的天下。現在的制造業跟二十年前不一樣，二十年前是靠性價比爭奪市場，現在是靠產品性能取勝，海外企業做不到，但我們可以做到。

　　紅周刊編輯部：您爲什么一直對房地產市場保持謹慎？

　　陳家琳：過去兩三年，我們沒在房地產股票上有什么投資。在我看來，房地產在過去十幾年時間內發展太快了，這個行業在數量和價格上出現了透支，而透支意味着要還債，未來幾年房地產行業可能是一個慢慢還債的過程。

　　就目前來看，存量二手房對新房的擠壓力度不斷提升。一方面，二手房相對新房地理位置可能更好；另一方面，二手房看得見摸得着，买房者不必擔心“保交樓”的問題。我們前段時間參加一個券商策略會，有專家提到，重慶現在掛牌的房子有25萬套，而過去一年新房成交量是5萬套，這種擠壓也是房地產市場過去被透支帶來的問題。

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