華南城控股有限公司（簡稱“華南城”，01668.HK）於2009年9月赴港上市，是一家綜合性物流及交易中心开發商和運營商。該公司管理八個華南城項目共約690萬平方米自持物業的租賃業務，同時也爲已售商業物業提供服務。截至2023年3月31日，該公司的持續性經營業務同比下跌約58%至40.5億港元，毛利同比下跌71%至8.2億港元。目前，特區建發、鄭松興家族以及騰訊子公司THL H Limited爲前三大股東，持股比例分別爲29.28%、20.16%和8.35%。

2022年5月份，華南城與特區建發完成股權交割，該集團正式成爲華南城單一最大股東。在新股東的推動下，公司獲得高額銀行授信並與多家商業銀行籤訂流動資金銀團貸款合同，還成功將5筆美元高級票據（合計15.655億美元）進行展期。

去年11月，特區建發集團牽頭設立110億元股權投資基金，支持華南城項目开發，目前已投入50億元。

離岸債券發行概況

久期財經數據顯示，華南城最早於2007年首次參與離岸債券市場，過去近16年間發行過16筆離岸債，其中15筆爲美元計價的普通債券，1筆爲港元可換股債券，規模共計約42.3億美元。

該公司多採用直接發行的方式定價離岸債。從債券期限來看，該公司在2007年至2017年之前定價的8筆離岸債期限多爲5年期，規模約19.75億美元，在整體規模佔比達到47%，2018年之後發行的8筆離岸債則集中在2-3年期之間。

值得注意的是，華南城在去年對5筆境外債券开展同意徵求，將息票率調整爲9%，到期時間延至2024年。目前該公司的5筆存續債券未償余額約14.25億美元，當前價格處於60至67美元之間。

從過往發債軌跡來看，華南城於2011年和2012年發行的5年期美元債息票率均爲13.5%，處於歷史高位。

隨着2014年騰訊控股宣布入股，華南城的融資成本大幅降低，其在2014年至2018年1月期間定價的5筆美元債（合計16億美元）息票率收窄至5.75%至8.25%之間。與此同時，華南城的境內子公司華南國際工業原料城(深圳)有限公司（簡稱“華南國際”）开展境內融資工作。據資料顯示，該公司在2014年至2017年期間共發行11筆境內債券，融資規模達164億元人民幣。

或受同期內美聯儲加息影響，華南城在2018年5月至2021年3月的離岸融資成本再度回至雙位數區間，期間該公司發行了7筆美元債，融資規模達到20.05億美元，平均息票率爲11.33%；而華南國際在境內的發債步伐有所放緩，僅於2019年發行了3筆人民幣債券（共計20億元）。

通過對比同發行窗口、同期限的境內外債可以看到，華南城2014年至2019年的境內融資成本基本持平，然而同期內的境外融資成本逐步上升，境內外可比債券利差從30bps走闊至333bps。

國際評級歷史變動

據久期財經網站數據顯示，在三大外資評級機構撤銷華南城主體評級前，其評級爲“B-”，處於高收益級別區間。惠譽在2022年7月撤銷評級的報告中寫道，公司依賴股權交易和資產處置回收資金以償還債務，由於資產處置存在不確定性，合同銷售額整體下滑，償債壓力仍然巨大，流動性嚴重短缺。

在華南城的評級歷史中可以看到，在地產板塊出現風險之前，該公司的評級一直處在“B”至“BB-”區間。在2014年7月底，標普曾將其評級從“B+”上調至“BB-”，這是三家外資評級機構中授予該公司的最高評級，反映出華南城或將舉債以滿足建設和交付需求，同時該公司也將保持良好的銷售情況並改善地域多元化。然而在此後的兩個財年，該公司的業績並未有大突破，反而連年下跌，合同銷售額減少逾5成，基於流動性風險，三大外資評級機構在2015年底首次密集下調該公司評級。2021年年中以後，三家外資評級機構均認爲公司償債能力有限且融資渠道不暢，再次對其進行評級下調動作，最終應華南城要求均撤銷了外部評級。

在截至2022年3月的財年，該公司的現金總額爲46.8億港元，有息負債爲359.8億港元；而根據公司近期發布的截至2023年3月31日的年報，與上一財年相比，本年度收入繼續減少57.9%至40.523億港元，持有現金及銀行存款約25.3億港元，總計息債務約爲328億港元。

存續債券二級市場走勢

近年，華南城銷售業績及盈利能力持續下滑，據2022年財報顯示，2022年集團總收入跌至40.52億（2019年-2021年：98.88億、113.09億、103.12億），毛利跌至8.2億（2019年-2021年：45.23億、49.44億、30.25億），銷售毛利率跌至20.24%（2019年-2021年：45.74%、43.72%、29.34%）。造血能力不足致使集團不得不頻繁發債以緩解流動性壓力，據久期財經數據顯示，華南城近年境外發債成本不斷攀升（2018年-2021年發行平均息票率：9.0625%、10.4375%、9.8333%）。由於華南城的資本市場融資渠道還沒有重啓，目前仍然無法發行新票據進行再融資，短時間內內生大量自由現金流存在難度。因此，資產處置是償還債務的關鍵，但進展一直相對緩慢。

2021年前三季度，因財務狀況走弱導致債券償付前景不明朗，華南城旗下美元債由100美元高位持續小幅下行至80美元水平。隨後，疊加2021年下半年起地產暴雷引發市場動蕩的影響，其旗下美元債由80美元深跌至40-45美元區間。直到12月31日，華南城宣布特區建發將以19億港元認購華南城33.5億股股份。國資企業入股爲華南城帶來破局之勢，投資者預計集團融資環境和流動性狀況將得到改善，美元債估值當日即止跌飆升35pt至80美元。

由於境外債展期和深圳千億舊改項目的啓動，華南城美元債曲线於2022年上半年再次出現兩輪漲跌。隨後，華南城出售物業資產回籠約人民幣20億元資金、獲得人民幣40億元銀行授信額度並完成境內中期票據的贖回，美元債因利好消息出現回暖，於5月完成特區建發股票交割成爲第一大股東後，重回95美元高位。

進入下半年，華南城再次出售合計超人民幣63億元的股權資產並對5筆共15.95億美元票據提出展期，其美元債估值微升後再次下探，跌幅近50%。而在完成美元債展期並兌付CSCHCN 9 04/12/24首期本息後，其存續票據出現小幅回升後走穩。但由於地產行業信用風險不斷發酵，市場避險情緒上升，Markit iboxx亞洲中資美元房地產債券指數於2022年11月下行至118-125低位盤整，華南城旗下美元債亦跌至24美元的歷史低位。

隨後，因監管層出台多項利好政策支持房地產行業，其美元債估值再次攀升，修復至80美元左右。今年3月，華南城與多個境內銀行籤訂一筆3年期的人民幣60億元流動資金銀團貸款，所募資金用於置換高息債務以降低財務成本，利好消息刺激曲线拉升，債券價格回升至90美元高位。

近3個月，由於政策預期未如期落地，國有背景地產商建業地產出現違約，投資熱潮逐漸減退，地產行業重返磨底狀態，iboxx地產指數亦由209的較高位置回落至157的半年最低位置，華南城美元債亦受板塊影響回落至65美元左右水平。

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