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出品 | 潮起網「於見專欄」

疫情過後，實體行業的日子似乎並沒有好起來。例如，曾經財大氣粗的萬達，上半年就傳出了多條不利傳聞，一是萬達大面積裁員，比例或高達30%，二是“160億出售20個萬達廣場”。

雖然官方對這類消息都及時進行了澄清，並矢口否認其真實性，但是也暴露出萬達或許正在面臨前所未有的資金困境。因爲此前有接近萬達的人士表示，“萬達現在的確很缺錢”。

而且，萬達廣場背後的珠海萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱珠海萬達商管），也因爲其謀求港股上市一波三折，而備受關注。

據了解，珠海萬達商管是大連萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱萬達商管）持股79%的輕資產物業管理公司，也是萬達旗下，由王健林掌舵的商業運營平台，其核心業務就是管理運營萬達廣場。

不過，最近有媒體報道稱，全球三大國際評級機構之一的惠譽評級，已下調珠海萬達商管的評級，並稱其可能無法在2023年底前完成上市。

因此，在公司發展不及預期之時，作爲萬達商業大廈中的重要組成部分，萬達商管的未來命運，也牽動着業界的神經。

IPO上市仍存變數，規模恐難撐起野心

6月28日，珠海萬達商管第四次向港交所遞交了IPO招股書。在此之前，珠海萬達商管先後在2021年10月21日、2022年4月22日和2022年10月25日遞交招股書申請。據了解，重新遞交的原因都是因爲之前的招股書失效了。

珠海萬達商管此番再度衝刺港交所，或與此前的對賭協議有關。2021年，珠海萬達商管的控股股東大連萬達商管與碧桂園、騰訊、螞蟻等投資人籤訂對賭協議，協議中包括今年年底前珠海萬達商管無法完成上市，萬達需向投資者支付逾 300 億元股權回購款。

據了解，截至2021年6月底，萬達商管管理了全國380座萬達廣場，在管商業物業建築面積共5420萬平方米，約合54.2平方公裏。要知道，整個北京城，二環內的面積也才62平方公裏。

在數百家萬達廣場的規模之下，萬達商管也成爲名副其實的行業獨角獸。根據弗若斯特沙利文數據，在商業運營服務公司中，按在管建築面積計算，萬達商業全球第一，在中國甚至超過第二名至第十名的總和。

值得一提的是，萬達廣場是萬達集團輕資產战略落地的產物。早在2015年前後，萬達就提出依托萬達品牌，進行轉型升級的輕資產战略。

彼時，萬達廣場也從拿地自持的模式轉向了品牌與管理，資產由重變輕，依靠租金收入分成。

這種“去地產化”的運營模式，也幫助萬達廣場及萬達商管，實現了低成本快速擴張。據其招股書顯示，從2018年末至2021年上半年，萬達商管獨立第三方持有的商業廣場數量，由42個增加至106個，現擁有的162個儲備項目，其中，133個由獨立第三方持有，輕資產模式佔比達82%。

不過，也正是因爲如此，萬達商管與大連萬達集團股份有限公司（萬達集團，持有萬達商管44%股份）旗下的萬達地產集團有限公司（以下簡稱萬達地產）關系千絲萬縷。

據了解，因爲萬達廣場的運營，萬達商管2022年向萬達地產支付114億元人民幣作爲數個萬達廣場商場的建造費用，並在該年度以“其他應收款”項目入账。

因此，惠譽國際對萬達商管維持負面評級的依據在於，萬達商管兄弟公司萬達地產的流動性因公司與利益相關方的糾紛而喫緊，從而導致萬達集團的合並信用狀況弱化，與此同時，也間接影響萬達商管的投資預期。

惠譽甚至認爲，與非銀金融機構之間的爭端顯示，萬達商管的融資通道已趨於弱化，其可能無法在2023年底前完成上市。

陷千億股權被封風波，遭權威機構“下調評級”

對於巨頭企業，任何的風吹草動都會引起媒體的關注。前不久，國家企業信用信息公示系統顯示，被凍結了24小時的“珠海萬達商管50億股權”解凍。一天之內價值超過1200億元的股權被封了又悉數解凍，一時間引發廣泛關注。

據報道，事件的起因是珠海萬達商管股權源於萬達和廣東一家企業的經濟糾紛，雙方涉及的糾紛金額共幾千萬元，但是廣東湛江市中級人民法院卻凍結了珠海萬達商管50.7億股股權。

期間，也有財會專家針對萬科、萬達“打架”，萬達商管被查封千億股權資產的事件進行解讀，股權爭議的背後，市場也不禁對四次衝擊港股資本市場的萬達商管，是否能夠如愿上市，表示擔憂。

媒體報道稱，此次被廣東省湛江市中級人民法院查封的50.7億股股權佔總股比約爲78%，根據之前啓動IPO時的公开估值，珠海萬達商管Pre IPO投資人的入股價格爲每股人民幣24.84元，按此計算此次被凍結的珠海萬達商管50.7億股股權價值約爲人民幣1242億元。

一場經濟糾紛，就讓萬達商管陷入了千億資產被凍結的風波中，不禁令人瞠目結舌。值得一提的是，此類“股權凍結風波”並非首次。就在1個月前，“大連萬達商管19億股股權被凍結”的報道就引發了大衆的關注。

彼時，萬達集團在官網發布聲明稱，萬達地產集團和某企業在一大型項目有合作，至今雙方仍存在約10余億元財務糾紛。

不過，按照萬達引入投資人時的估值，萬達商管45.27億股股權當時估值就已經達2430億元，而此次凍結萬達商管19億股股權，大幅超過雙方財務糾紛金額。因此，按照官方說法，對於凍結資產遠超糾紛金額，萬達也表示有信心維護集團正當權益。

只是，即使萬達事後對相關問題進行澄清處理，但是其超額查封、償債能力認定等一系列問題，終究還是給萬達商管的融資上市帶來了負面影響，無異於亡羊補牢。

而萬達商管目前的真實財務和融資狀況，也开始受到關注，在這種背景下，惠譽的評級下調無疑讓萬達商管“雪上加霜”。

因此，惠譽認爲珠海萬達商管的上市計劃仍存不確定性，且母公司萬達集團的流動性有進一步惡化的可能性。

據了解，萬達商管主要採用兩種輕資產模式：委托管理、租賃運營。盡管萬達商管表示，2022年向萬達地產支付的萬達廣場商場建造費用是一次性投入，且公司預期，短期內不會再向萬達地產支付任何大額款項，但是惠譽對萬達商管下調其評級，卻並沒有因此作出改變。

由此可見，惠譽對珠海萬達商管的消極態度，是源於萬達商管與母公司萬達集團、兄弟公司萬達地產等之間的債務關系過於錯綜復雜，而由數百座萬達廣場撐起的珠海萬達商管，也因爲諸多的不確定性，難以在上市這條路上喫下“定心丸”。

“去房地產化”成色不足，萬達商管估值成謎

作爲萬達集團旗下的“股肱之臣”，萬達商管也曾借助資本的力量“上位”。2018年1月底，作爲主發起方，聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業在北京籤訂战略投資協議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

有了战略投資作後盾，大連萬達商管集團的“去房地產化”步伐也在加速。彼時，大連萬達商管集團表示，將在1-2年的時間內消化現有房地產業務，且不再涉足房地產开發，進而逐漸轉型爲商業管理運營企業，並表示商管業務，將來要衝擊A股資本市場。

萬達商管的命運轉折點，是始於2016年，大連萬達商管從港股退市並決心轉型。因此也有了後來引入战略資本的契機。

與此同時，在萬達地產集團成立後，其與萬達地產也成爲兄弟公司，爲與商管業務互補輸血。只不過，大連萬達商管A股上市毫無進展。

無奈之下，王健林試圖將萬達商管的業務進行按資產的輕重進行分拆，大連萬達商管保留重資產業務，而輕資產業務則分拆至珠海萬達商管，衝擊港股資本市場。

通過珠海萬達商管數次衝擊IPO，對港股資本市場念念不忘，也不難看出，在港股上市，之於萬達商管而言，或許意義重大。

不過，由於大連萬達商管由輕資產和重資產組成，目前很難找到完全對標的企業。因此關於其估值到底應該是多少，市場多有分歧。

一方面，可供參考的龍湖集團和新城控股雖然同樣包含重資產、輕資產的商管項目，但是市盈率卻相差甚遠。前者4.45倍、後者則爲21.33倍。而且，目前大連萬達商管已經對這兩部分業務進行了分離，因此更難准確橫向其品牌價值。

另一方面，有業內人士認爲，萬達商管或許可以與華潤萬象生活進行類比。因爲其同樣橫跨物管股、商管股概念，而其目前的市盈率爲35.5倍。

不過，令人不解的是，在房地產行業進入低迷期的這兩年，萬達的地產業務反而出現上升。

在2022年房企銷售排行榜上，萬達集團以555.1億的全口徑銷售額排在30名开外。因此，這也被視爲“萬達的地產又回來了”的信號。

除了萬達“去房地產化”的成色不足外，萬達商管面臨的公开債務壓力也不容小覷，此前萬達方面也回應媒體表示，“20大連萬達MTN003”到期兌付消息屬實。

除了這一筆7月到期的中票以外，萬達商管在2024年1月還將有近43億元債券到期需要兌付。據稱，萬達商管擬通過自有資金及再融資等渠道對公开債務進行償付。

另外，除了常規渠道的融資回流現金，最近一段時間，萬達系減持“萬達電影”套現的新聞，也被網友調侃，萬達電影成了“取款機”。

結語

通過前文分析不難看出，上市波折之下，萬達商管的業績與償債壓力“雙增長”。而大連萬達商管與珠海萬達商管雖然在業務方向上各有側重，卻難以共同支撐起萬達商管登陸A股、港股資本市場之夢。

不過，萬達商管對於融資上市的執着與激情仍在，其依托萬達廣場的規模仍在，相信其在不久的將來，萬達商管將會迎來峰回路轉。

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