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1 引言 

近期出口數據波動引發廣泛關注，5 月出口數據的超預期回落，市場普遍擔憂中 國外需明顯下滑，真實情況究竟如何？ 此外，一些外貿新趨勢在中長期的可持續性也值得進一步探究。

自 2020 以來， 我國在新興市場國家的出口份額不斷上升，這背後更多是新興市場增量需求的貢獻， 還是轉口貿易比重上升的影響，在美國經濟可能下行的背景下，關乎增長的可持續性。 

更重要的是，在美國對華加徵關稅，並且採取各種措施實施脫鉤的背景下，中國 出口產業鏈是否面臨長期下行壓力？這也是投資者關切的問題。

爲了更好地把握出口的最新動態與轉型线索，近期我們前往了中國出口的兩大重 鎮——寧波與廣州，與出口鏈條上的各個部門，包括外貿工廠、貿易商、貨運代理、 外貿綜合服務平台、大型商業銀行國際業務部，以及有關部門等等，都進行了廣泛、 深入的交流。 

綜合一线調研情況與宏觀外貿數據，我們認爲，短期來看，市場可能高估了外需 下行的壓力，長期而言，即使在“斷鏈脫鉤”的背景下，中國出口產業鏈的韌性亦不 容低估。

2 近期外需並未明顯下滑 

5 月中國出口超預期回落，衝擊市場對今年出口的信心。但是我們認爲，5 月出 口的超預期下降，部分是受到大宗原材料價格下行和有關部門近期整頓出口數據虛增 的影響，不宜被過度解讀爲外需顯著下滑。一线調研的情況也顯示，並沒有足夠的證 據證明最近幾個月外需形勢在惡化，實際上，防疫優化以來，一些人與人接觸的出口 部門還有一些邊際改善的跡象

2.1 出口超預期回落不代表外需顯著下滑 

5 月中國出口超預期下滑，其以美元計價的同比增速降至-7.5%（前值 8.5%）， 明顯低於市場的一致預期（0.1%），影響投資者對出口的信心。一個較爲普遍的擔憂 是，當外貿工廠積壓的物資對出口的支撐過去之後，出口的大幅下行似乎驗證了全球 外需正在明顯走弱。 但我們認爲，把 5 月-7.5%的出口同比增速解讀爲外需顯著下滑是一種誤解。

我 們估算，5 月份的出口規模經季節性調整後，可能僅低於去年 10 月的水平約 4%— —考慮到從去年 11 月到今年 4 月，出口數據先後受到疫情的衝擊、疫後積壓物資出 口的集中釋放的擾動，存在一定扭曲，我們因此以去年 10 月作爲參考錨。實際上， 5 月出口同比數據較 4 月的下行，很大程度上與積壓物資的出口支撐告一段落和高基 數有關。

此外，5 月出口下行也與大宗原材料價格下行，以及有關部門近期整頓出口數據 虛增有關。粗略估計，這一因素或拖累 5 月出口同比約 2 個百分點。如果剔除這一因 素，以美元計價的 5 月中國出口更是和去年 10 月大體相當。這說明在過去的兩個季度間，中國出口規模可能是大體平穩的。

2.2 其他外需指標去年底來也有所企穩

從全球制造業景氣度表現來看，摩根大通全球制造業 PMI 自 2022 年 11 月以來 基本平穩。這也與我們對外需平穩的判斷保持一致。

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