建議把握底部布局機會？

　我們認爲當前航空股股價整體仍處於底部位置，利空因素基本釋放完畢，暑運帶動景氣上行，航空公司3Q23盈利有望遠超2019年同期水平，航空股有望迎來盈利和估值的雙重修復。建議積極把握底部布局機會。

　　摘要

　　如何看待當前航空股股價位置？整體仍處於階段性底部，利空漸盡，安全邊際充足，或是大周期起點。當前三大航股價僅略高於2022年5月疫情較嚴重時期，爲2019年股價水平的9成左右，且中國國航股價已低於定增價、中國東航股價略高於定增價，航空股安全邊際較高。航空出行淡季結束，定增限售股解禁影響基本告一段落，市場對可能的定增攤薄風險也已形成一定預期，利空因素釋放比較充分。暑運量價雙升帶動航空股短期周期向上，長期看，供需錯配的行業格局仍較牢固，當下或是航空大周期起點。

　　爲何歐美航司股價仍未回到疫情前水平？歐美航司盈利尚未恢復，我們預計中國航司3Q盈利或將遠超2019年同期。美國航司1Q23盈利尚未恢復至疫情前水平，股價水平較疫情前仍有差距。中外部分低成本航司股價已遠超疫情前，因爲這些航司的恢復速度更快、市場佔有率提升。當前國際线票價高，國際线收入恢復程度高於國際客流恢復程度。與此同時，國內量價雙升，我們預計中國航司3Q23盈利或將遠超2019年同期。

　　國際航班恢復節奏會怎樣？2Q23國際航班恢復速度略低於我們預期，但2H23存在諸多利好因素，如國際關系邊際緩和、地面保障能力改善、籤證政策逐漸常態化等。我們認爲2023年暑運國際地區航班有望恢復到2019年同期6成水平，年底國際线或恢復至8成。

　　2H23航空股潛在催化因素有哪些？主要集中於國際线。包括國際關系可能緩和之下的國際航班增加，以及中國政府或進一步擴大出境團隊遊目的地國家範圍，這些都將帶動航司國際线需求改善、運力增加，提升盈利水平。

　　2H23的潛在風險因素有哪些？一是高負債率導致進一步股權融資的可能性；二是國際航班恢復存在一定不確定性；三是匯率的波動可能對航司的匯兌損益造成較多擾動。

　　風險

　　航空安全事件，疫情超預期反復，油價大幅上漲，測算具有一定主觀性。

　　正文

　　如何看待當前航空股股價位置？整體仍處於階段性底部，利空漸盡，安全邊際充足，或是大周期起點

　　三大航當前股價接近2022年5月疫情較嚴重時期

　　2023年4月中以來，航空股股價持續回調，至6月初主要航司股價回調幅度最多接近30%。6月初以來，航空板塊股價有所反彈，但當前三大航A股價格仍然僅略高於2022年5月疫情較爲嚴重的股價水平。

三大航當前股價約爲疫情前的9成左右

　　當前三大航股價低於疫情前水平。疫情以來，三大航股價曾長期保持高於疫情前的水平。2023年4月中旬以來，以三大航爲代表的航空板塊持續回調，三大航股價已經明顯低於疫情前2019年的股價水平，6月初三大航股價約爲疫情前8成，當前（2023年7月17日）股價約爲2019年平均股價的9成左右。

　　春秋、吉祥航空股價大幅高於疫情前，歐美低成本航司的股價同樣遠超疫情前。當前（2023年7月17日）春秋、吉祥航空股價約高於疫情前50%、25%，這源於兩家航司更快的恢復速度和疫情以來更積極的市場拓展。我們觀察歐美航司，市場拓張快、恢復程度好的航司（通常是低成本航司，如Volaris、瑞安航空），股價也已經遠高於疫情前水平。瑞安、春秋、吉祥航空疫情之後的市場份額（RPK口徑）都明顯提升，市場地位得到加強。

利空漸盡，當下或是大周期起點

　　淡季已過，暑運旺季啓動。二季度是民航傳統淡季，整體票價水平有所回落，從歷史來看，主要航司二季度盈利通常低於一季度和三季度。展望2023年三季度，我們認爲，對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”後的首個暑運或帶動民航客運量進一步提升，同時我們觀察到暑運機票價格有望大幅超過2019年同期水平。暑運前兩周，國內機票價格較2019年同期上漲20%左右。

二季度航空公司定增公告對市場情緒有負面影響，我們認爲市場已基本吸收。定增公告發布當天，整個航空板塊股價大幅下挫，反映了市場對於航空公司進一步進行定增融資的預期較高。我們認爲小型航空公司今年或可通過盈利緩解現金流和高負債率的壓力，進一步股權融資的概率較低，而市場對大型航空公司股權融資的預期基本已包含在當前股價中。

　　解禁風險基本消除，航空公司定增限售股都已解禁。2023年以來，吉祥航空、春秋航空、華夏航空、中國東航、中國國航的定增限售股（非控股股東）先後解禁。航空板塊整體解禁風險釋放基本完成。

　　爲何歐美航司股價仍未回到疫情前水平？歐美航司盈利尚未恢復，而中國航司3Q23盈利有望達到或超過疫情前水平，股價或創新高

　　美國四大航空公司的股價均未回到疫情前水平，主要原因是盈利尚未修復到2019年同期水平。截至2023年1季度，美國民航業旅客周轉量已基本恢復到2019年水平，僅較2019年同期低4%，但1Q23稅前利潤（虧損9.5億美元）較1Q19（盈利20.62億美元）仍減少146%，盈利遠未恢復到疫情前水平。這是美國航空公司股價整體尚未回到2019年位置的主要原因。

我們預計中國航空公司3Q23盈利或超過2019年水平。中國民航業2023年上半年大幅減虧，春秋航空、吉祥航空等航司已實現扭虧爲盈。3季度爲民航傳統旺季，也是盈利最高的季度，我們根據歷史上各航司3季度的平均單機利潤測算，各航空公司3Q23盈利均有望超過2019年同期。若以2010年周期高點單機盈利測算，中國國航和中國東航3Q23盈利有望達到3Q19的約三倍。

　　盡管國際线客流恢復程度較低，但票價遠超疫情前，國際线收入恢復程度較高。以大型航空公司爲例，假設暑運期間國際運力恢復到2019年同期水平的5成，客座率持平，暑運國際票價較2019年漲幅約70%，則可以計算國際线收入較疫情前僅減少15%，國際线收入恢復程度遠高於客流恢復。

　　國際航班的恢復節奏將怎樣？

　　7月初國際地區航班量恢復到2019年同期約5成，5月以來國際航班恢復進度略低於市場預期。我們在4月發布的報告《積極布局航空系列：被低估的疫後國際线》中詳細闡述了當前抑制國際航班恢復的重要因素，包括航權談判進度較慢、籤證申請非常態化、境外地面保障能力不足等。這些因素在2季度改善速度較慢，導致國際航班增班受限。另一方面，2季度本身是航班淡季，部分航司主動放慢國際航班運力增長。

2023年下半年有哪些可能帶來邊際改善的催化？

　　中美國際航班增班或有突破，有望帶動其他區域國際航班進一步增長。繼六月中旬美國國務卿布林肯訪華之後，7月6日至9日，美國財政部長耶倫又訪華，中美高層會晤近期較爲頻繁。耶倫在談及中美關系時再次強調了美國不尋求跟中國“脫鉤”。而布林肯訪華期間，雙方還就增加中美之間客運航班進行了積極探討。我們認爲，中美高層加強交流，或促成兩國間民航市場進一步恢復，同時帶動日、韓、歐等地區航班恢復。

　　出境團隊旅遊業務或進一步放开，爲4季度淡季提供更多流量支撐。國家文旅部先後於2023年1月和3月試點恢復了兩批國家的出境團隊旅遊業務，這些國家主要集中在東南亞、中東、非洲、中亞、拉美、歐洲等地，而疫情前中國出境目的地佔比高的日、韓、澳大利亞、美國等地均未开放團隊遊。我們預計2H23出境團隊遊業務或擴大至更多國家。