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投資股票，到底投資的是什么？對於這個問題，價值投資之父格雷厄姆早有回答：股票即企業所有權的一部分，股票代表的是企業的權益，而不是一張廢紙。

價值投資理念放之四海而皆准，對於創新藥行業似乎也是如此。投資者愿意花錢买股票，其核心還是看好公司的管线能夠順利上市，在業績全面向好後，企業的股價也會隨之攀升。衡量一家創新藥公司的價值，其核心還是在於管线的孵化情況，以及企業的營收增長。

然而，就是這樣直白的邏輯卻並不能適用於所有的創新藥公司，因爲在港股市場中，雲頂新耀早已將“股價”視作衡量價值的標尺了。當一家公司將股價看作是最重要的事情，那么投資者又該依據什么來投資呢？

01 股價成爲價值標尺  

股權激勵本是資本市場中很常見的事情，多數公司的激勵條件與企業營收增速或利潤增速高度相關，而雲頂新耀卻一改這些老舊的傳統，轉而將股價作爲衡量CEO工作表現的標尺。

去年9月，雲頂新耀發生管理層變動，薄科瑞辭去了公司執行董事兼CEO的職務，取而代之的是原騰盛博藥CEO羅永慶。在任命羅永慶的公告中，提及了羅永慶的工作重點：股價上漲。依據雙方達成的協議，當股價到達55港元/股和75港元/股時，羅永慶均會獲得不同額度的獎勵，時限是三年。

圖：羅永慶激勵條款，來源：公司公告

雙方一改行業普遍做法，沒有以公司的業績爲獎勵條件，反而以股價爲目標，這種舉動無疑是從資本回報角度出發的。由於股價漲跌受衆多因素影響，而非業績一項，甚至管线引進、管线賣出、管线獲批都有可能撬動股價。這就導致雲頂新耀的發展邏輯將不再局限於企業發展，只要能夠撬動股價上漲的動作都是可以接受的。

今年6月，雲頂新耀引進的IgA腎病藥物Nefecon正在申請中國上市，同時預計將在今年4季度獲批。港股整體低迷的情況下，雲頂新耀憑借這一消息走出了單邊上漲的走勢。

以羅永慶被任命時每股8.89港元的價格計算，目前雲頂新耀股價已經超過22港元，可謂成績斐然。可如果以公司的基本面衡量，這半年中公司的價值真的發生了翻天覆地的變化嗎？

  02 資本基因

雲頂新耀這種只認股價的做法並非異想天开，其實早在成立之初“資本”就已經深入它的基因。

資本與創新是始終交織在一起的，創新需要資本，沒有資本更談不上創新。從2015年开始，國內創新藥市場就已經趨向擁擠，這就導致此後成立的公司面對的競爭將越發激烈，借助資本力量逐漸成爲一種常態，而雲頂新耀正是在這一時間段成立的。

雲頂新耀成立於2017年。與單純依賴資本相比，雲頂新耀就是從資本之中誕生的。它的起步和發展，都離不开一家投資機構：康橋資本。

依托於康橋資本強大的資本能力，雲頂新耀選擇走的是一條重資本的license-in發展之路，雲頂新耀的研發管线全部靠引進。但與另一家主打license-in模式的藥企再鼎醫藥不同的是，康橋資本並不滿足於只出錢，作爲“亞洲最大、最活躍的醫療健康行業的私募股權基金之一”，其要求的是公司和投資人更緊密地站在一起。

投資者都是厭惡風險的。雲頂新耀CFO何穎曾在接受採訪時坦言，藥物早期研發的失敗風險很高，爲了更好地把控風險，公司的早期引進會傾向於處於臨牀較晚期的產品。

管线的選擇應該隸屬於研發部門，而雲頂新耀卻由CFO來解答這類問題，從這不難看出，資本在雲頂新耀管理團隊中的重要性。同時，雲頂新耀的諸多高管均來自於康橋資本，如前CEO薄科瑞，公司執行董事會主席傅唯，公司CFO何穎，公司首席業務拓展官Jason Brown等。

正如何穎所說，雲頂新耀买來了確定性更高的偏後期管线，這相當於創新藥企發展中最難的問題被解決了，剩下需要做的就是如何運作這些即將商業化的管线。

作爲“資本捕手”康橋資本是懂風險管控的，它們除了在港股孵化了雲頂新耀外，還在鼎力支持天境生物在美股的上市。由此可見，康橋資本擁有一套極爲嫺熟的資本操作模式，“資本”基因早已深入骨髓。

03 如何“攢”一家創新藥公司？  

雲頂新耀和再鼎醫藥都是深耕於license-in模式的玩家，在選擇引進品種時，兩家公司也都有不少相似之處。

在公司孵化階段，當時的資本已經預見到國內PD-1的紅海，進而都避开了這一領域。但腫瘤和自免仍然是公認的“搖錢樹”，雙方仍重點布局這兩個領域。

腫瘤領域中，雲鼎新耀以ADC產品戈沙妥珠單抗布局乳腺癌，雖然這款藥物最終被吉利德买了回去，但其依然是公司創立時擁有核心競爭力的產品。再鼎醫藥則選擇以RAPR抑制劑布局在巢癌。不難看出，它們都深度聚焦女性市場，以此作爲公司突破口。

更巧合的是，雙方也均布局了抗感染類藥物，這一點的布局，正是投資方更偏向的方向。一方面，從癌症化療到器官移植，甚至一些外科手術，抗生素都作用非凡。但隨着時間推移，抗生素的耐藥性幾乎成爲行業的挑战，與此同時，抗生素的研發效率大不如從前。

雲頂新耀和再鼎醫藥的同步選擇，實際上暴露出了資本控股的創新藥企在管线布局上的特點：

一是選品，需要一款能夠引發行業關注的產品，如抗腫瘤用藥ADC產品；

二是搭配，會更加注重熱門領域的管线布局，比如布局腫瘤和自免；

三是前景，會選擇一些用藥廣闊的新品種，來營造市場藍海狀況。

不難看出，license-in模式與傳統創新研發模式是存在極大差異的。對於傳統科學家來說，研究的產品管线常常是研發上有所擅長、類別有所互通、收益幾率更好的品種，這意味着風險永遠是其做選擇時要考慮的一點。國內創新藥企扎堆在腫瘤領域，少有腫瘤夾雜抗感染，就是這個道理。企業需要樹立自己的特殊性，也就常聚焦在某一具體賽道。

但若是從資本回報角度考量，最核心的目標就是如何獲得更大的利益回報，這與雲頂新耀選擇引進臨牀後期產品的做法十分契合，都是爲了降低研發風險，追求利益的確定性。

04 創新需要信仰  

創新藥研發是需要信仰的，如果只把藥物研發當成一種生意，那么企業也注定將失去靈魂。

利用license-in模式，雲頂新耀構建了一個兼顧藥物布局的廣泛性與重點性的管线陣容，投資者很容易就能get到雲頂新耀的野心。而這樣的管线布局的目的也很簡單，那就是獲得市場更多的關注度。

在雲頂新耀的初始管线設置中，戈沙妥珠單抗就是它的一大王牌。作爲全球首個針對難治性三陰性乳腺癌的Trop-2 ADC產品，這充分證明了康橋資本管线選擇時眼光的毒辣。2022年6月，這款萬衆期待的產品終於獲批，就在市場認爲雲頂新耀即將全面走上商業化之路時，公司卻在去年8月將這個剛獲批的王牌產品退了回去，以此獲得了2.8億美元的首付款和1.75億美元的潛在款項。

圖：雲頂新耀初始管线規劃，來源：招股書

一买一賣之間，雲頂新耀雖然賺了錢，但同時也將公司曾經的規劃扼殺在搖籃中。當然，部分投資者可能對此不以爲意，畢竟是license-in模式嘛，有了錢可以再去买新的管线，再去構建新的夢想。

其實早在賣掉ADC管线之前，雲頂新耀就已經確定了新的方向，那就是新的平台技術mRNA。2021年9月，雲頂新耀與加拿大疫苗开發商Providence達成合作，一是獲得了該企業在研的新冠mRNA疫苗的亞洲市場授權許可，二是就後者的mRNA平台开發新的產品。

可是，在有了“回售”ADC明星管线的前車之鑑後，雲頂新耀又該如何讓投資者相信，它們在未來不會再次做出回售核心管线的決定呢？價值投資者不相信市場有效論，認爲基本面才是決定公司股價長期走向的參數，可這種投資邏輯在並非在所有公司身上都適用，因爲基本面隨時可能發生劇變。或許真的只有市場有效論才是唯一能夠確定的東西。

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