近期，一場轟轟烈烈的醫療反腐，再次刷新了市場對“政策對這個行業影響”的認知新高。

從集採到醫保談判的靈魂砍價再到這次的醫療反腐，每次能溢出到醫藥行業之外的政策，都能在二級市場掀起一陣風浪。老大哥恆瑞一周跌去20%，這是其自2003年上市以來，都比較少見的情況。

作爲兼具創新藥和傳統藥企雙重屬性的制藥市值一哥，恆瑞因爲其體量，對於醫藥上市板塊更多起到的是一個壓艙石的角色。如今壓艙石如此波動，再次反映了這個行業外部環境變化之劇烈。

而事實上，醫藥這兩年在經歷過一陣起樓宴客樓塌式的戲碼之後，在當下時點，確實也有若幹解不开的死結。

這些死結，是在過去幾年中因爲投資邏輯、技術特點、資本環境等一個個結下的，泡沫使得這些結漸漸成了死結。如今，政策的衝擊試圖解开這些結，但最終是解开還是扯斷，依舊未知。

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技術迭代VS一哄而上

前兩年，醫藥雙創公司經常會遇到一些投資人的“靈魂拷問”，遇到一些新東西會問：“你這個東西別人都沒做過，我怎么敢投你？”，而遇到一些成熟點的提問則是：“你這個東西別人都在做，你的特殊性在哪裏？”

免疫、雙抗、核酸、ADC、CGT……新的通路，新的機理，新的故事……新的局。

一些新的技術類別，參與者面臨的矛盾是，在看到某個技術爆發的關鍵節點之前（比如劃時代的臨牀數據），投資人往往不愿意支付相對行業平均水平的一個高溢價，這就使得布局方在找錢這點上疲於奔命，尤其是對於需要大量燒錢的藥物研發，畢竟，各個地方能提供的所謂的“孵化器”大多只有幾台儀器，有的地方甚至只能提供一個辦公室。

等到該項技術慢慢走進大衆視野，开始值得給出一個高溢價的時候，基本也快成“爛大街”的技術了，媒體隨便一統計，就有大幾十家在布局。從第一次出圈到爛大街，通常會有半年到一年左右的時間差，但得益於藥明等從轉化到臨牀能火速推進的外包服務機構，往往能讓後入局者直接跳過這種探索階段，然後开始批臨牀和注冊能力。

爛大街之後，估值裏的泡沫，就多了起來。而能打破這種僵局的除了別具慧眼的投資人外，暫時看不到其它解決辦法。但當年一級投資在中國，總歸耐心要少許多。

而對於一些具體的靶點，在上述的基礎上，還會面臨一些更進一步的競爭問題。Class裏的第一家往往難以在速度和結構優化之間找平衡，優化不好直接上，first in class在國內也就失去了意義，因爲後續的跟隨者有機會做的更好。臨牀前的研究需要砸進去大量結構、生物、化學、藥學的人才，而在中國，這條路還沒有正兒八經的走過。

再者，即使是抓到了一波天時地利人和的機會，優化最好，通路革命，在國內又會面臨一個仿制產品的跟進。專利的問題至少目前看，仍是一言難盡。

其實對於這道結，反倒對於像恆瑞、齊魯這種研發執行和商業化能力都在线的綜合型藥企是一種利好，因爲不需要砸入過多的研發資金，就能有一個“創新度”還算在线的產品，這很符合當前國內“沒辦法在醫療領域投入過多”的實情。

只是這類跟隨式的創新，終究只能在國內消化，沒辦法入FDA的法眼，並且對那些還在堅持做突破型創新的藥企也是一種信心的打擊。

但國內支付端的現狀，在內循環的這道飛輪上，似乎也漸漸變慢。

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供給側鼓勵創新VS支付端預期壓制

一個尷尬的現實是，國內創新藥研發人才的成本已經和美國波士頓的相當，但中國的已經上市的創新藥定價，卻不及大洋彼岸。

這種市場空間的壓制，在過去幾年醫保談判剛开始“發力”的時候還只是一種預期，而如今這份預期可能有一定兌現。

而當積累的數據到一定程度後，創新藥的這種“高投入、低回報”反向預期慢慢成形，最怕出現：投資密度放緩、地方生物醫藥園區闲置、企業創新資源減少、產出進一步減少，行業傳到投資，二級傳到一級，進而帶來整個創新藥產業鏈的縮減。

這個死結的解法，長期來看要么是提高衛生健康GDP佔比。不過在短中期，還有一個短平快的辦法，就是頂層設計參與，扶植五到十個重磅的本土創新藥品種，以及兩到三家代表性制藥公司。

榜樣的力量是無窮的。用資本市場語言就是，大家需要一個估值錨。

此外，醫保的出發點是好的，利用統籌基金來覆蓋更多的創新藥品類，提高可及性。但是這類政策從來都是先緊然後在慢慢放松中找平衡。

醫保談判價格降幅和鼓勵創新之間的平衡點不容易找，但是在短中期還有一張牌可以打，就是常態化談判：藥監局和醫保聯動，新藥獲批和進目錄無縫銜接。

至少這樣不會再出現康諾亞那種，核心產品晚批兩個月，錯過6月30日這個關鍵節點，醫保直接要再等一年導致的股價大跌的情況。某司的PD-1要是早一年進醫保，如今大概率也能晉升“重磅炸彈”這一行列。

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頂層設計的反腐VS終端人員的驅動力

前面兩部分聊的都是商業化前的問題，商業化階段，在國內又是另一套邏輯。

因爲醫生在臨牀用藥時，不完全遵照的是指南裏的條文，有很多也是需要根據臨牀病人情況。有的人身體好，用藥要“勁兒大一點的”，有的人“體虛”，只能“慢慢調理”；有的人風險偏好低，凡事需要檢查個遍，杜絕任何隱患，有的人對自己的身體佛系，都行可以沒關系；有的人愿意花100塊錢买95分的藥，有的人只愿意花10塊錢买65分的藥……指南是死的，臨牀千變萬化，這背後也是臨牀醫生的價值所在。

賣更多藥是制藥公司的目標，但這個目標和醫生要做的事情有一定重合之處。順便說一句，指南的更新，制藥公司也貢獻了很大一部分。沒有制藥公司去推，老百姓在臨牀上的選擇有限。當前國內很多低线地區的非三甲醫院裏還能看到上個世紀已經不太用的藥物，這很大程度上就是十幾年前國內學術推廣缺位的一個結果。

另一邊，醫生也需要一份能體現自身技術價值的合理的回報：一名合格的醫生培養周期超過十年，經常有“把醫療打造成一種公益性事業”的言論浮出水面，八年本碩+三年博士，外加三年規培，這份付出不是幾句口號、幾道信條能夠打發的。

醫生怎樣的收入是合理的收入？需要一個更加確定性的評估。

此次反腐，在震懾之後，如何在完全杜絕和完全放开代金銷售之間找到一個緩衝區間，制定一個制藥公司能夠合理支配的一個銷售費用比例，制定一個醫生參與學術推廣等勞動價值的合理回報，這是需要考慮的問題。

死結的背後，有一些是制度性的東西，還有一些是人性的東西。

死結不解，時間長了，自然也就風化了，斷开了。但是這個過程漫長、不確定，不是所有人都能夠經歷完的。

創新藥行業發展不易。

把一個散落在各方的東西搭起來，組建成一個能正常運轉的體系不容易，但是打碎它很容易。只是再重建，要花的代價比以前會更多。

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來源：深藍觀

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