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公司歷史回顧：互聯網職教培訓第一股，22年扭虧

粉筆成立於2013年，2023年於港交所上市，是首家誕生於互聯網、整合线下資源的招錄類考試培訓服務供應商。截至到2022年底，公司线上平台已積累約50.2百萬名注冊用戶、795萬名月活躍用戶，營運中心198家。2022年在线培訓/线下培訓/圖書銷售收入分別佔比50%/33%/16%，已實現經調整淨利扭虧。公司上市以來PE在15-74X、PS在2-10X，受小非減持影響，目前股價處於底部區間。

職考行業：未來展望750億元/年、线上滲透率仍存提升空間

我們測算2025年公務員市場有望達750億元/年市場規模，2023-25年市場規模CAGR爲12.6%。我們對粉筆同中公等线下機構、以及雙減前的新東方在线、高途等线上機構分別進行了對比：（1）线下對比來看，中公收入最高、多品類拓展最強，因此產能利用率更高，但粉筆的付費用戶數最高、线下店效最高、教師薪資最高，單看公務員/事業單位/教師三個科目收入，粉筆有望追趕中公；（2）线上小班對比來看，粉筆的精品班在客單價、名師利用率及獲客成本更具優勢；（3）线上大班對比來看，粉筆的系統班具有高性價、高生師比、高盈利性的優勢。

公司優勢：強研發+低獲客成本+线上名師

（1）截至22H1，公司在线培訓課程同時觀衆數量可高達92，000人，領先同業，公司付費用戶人次（21年423.7萬付費人次）及月活用戶（22年795萬名月活用戶）也遠超同行；（2）公司依靠口碑營銷有效控制銷售及營銷費用，大幅降低獲客成本；（3）教師薪資水平高，公司全職講師團隊中碩士加博士學位教師總計佔比21%，教師、管理團隊、銷售薪資高於同行；（4）持續投入研發，研發費用率在6-9%。

成長驅動：在线精品班滲透率提升+线下盈利能力改善

（1）线上滲透率提升：對於學員來說，精品班以筆試爲主，其通過率更高，2021-22H1公司精品班滲透率從2.4%提升至14.5%，我們測算，2025年在线精品班滲透率有望增長至27%；（2）公司线下在減少校區、降本增效後盈利能力有望改善；（3）23年精品班/系統班/线下的收入佔比18%/21%/32%，我們測算，淨利率分別約20%/15%/8%，淨利佔比29%/25%/20%，25年淨利佔比有望達到50%/26%/15%。

盈利預測與投資建議：預計公司23-25年營收爲31.9/39.6/48.1億元、增速爲13.4%/24.1%/21.6%，歸母淨利爲4.2/6.0/7.6億元，對應2023-2025年EPS爲0.18/0.27/0.34元，2023年7月28日股價爲4.91港元，對應PE爲25/17/13X（1港元=0.92元人民幣），考慮粉筆在线上培訓已具備足夠的口碑、師資、獲客成本壁壘，且未來仍具備滲透率提升空間、线下具備盈利能力改善空間，參考可比同業給予24年20XPE、對應目標市值120億元人民幣、目標價5.77港元，首次覆蓋，給予“买入”評級。

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