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觀察實體宏觀流動性的兩個指標是社會融資總額和m2。社會融資總額是指中國的居民和企業從中國的金融系統獲得的總的融資量，而m2是從銀行的負債端存款來觀察，從銀行流出去的資金量。二者的主要區別是什么？爲什么當下中國的m2持續高於社會融資總額，遠高於名義GDP，但同時感覺實體缺錢。教科書上所謂m2等於名義GDP是中性貨幣供應量。超過引發通脹。這種理論是否符合現實？M2遠高於名義GDP，是否真的意味着房價或股市有上行壓力？我們來具體的解析下。

銀行增加總的存款余額的主要方式爲通過貸款或股權投資，或向一級市場上購买新發行的債券票據等。當張三向銀行借款1萬，其銀行戶頭多增加了1萬的存款， 同時增承擔了向銀行還款1萬本金和相關利息的義務。整個銀行系統的存款余額增加了1萬。注意，如果張三向李四私人借貸早張三存款余額減少額必然等於李四的增加額。不會引發社會整體存款余額的變化。

而當銀行通過一級市場直接購买新發信用債券（信用債券指沒有國家信用兜底的債券，扣除國債和三大政策性銀行的債券)，票據或股權投資等非標方式向實體投放流動性時會同時提高m2和社融。如果某居民或企業直接投資票據或債券股權等。只會引發存款從資金投出方向被投資方的轉移，不會引發整體存款余額的增加M2不變。如果僅僅是二級市場上存量的股票，債券，票據等买賣。也僅僅是存款在不同戶頭的轉移，不會增加總量。同時M2也包含外匯佔款的影響和財政投放的影響。外匯佔款增加會提高m2。也就是所謂資本流入。如果外匯佔款降低，會降低m2。就是所謂資本流出。財政存款余額增加會向實體回收流動性M2降低。或者說財政淨支出投放增加會提高m2。大體上 M2等於各項貸款總額加一級市場信用債投資加非標加外匯账款，減財政存款。

而社而社會融資總額指的是中國的居民和企業從中國的金融系統中獲得的融資量。包含了從銀行獲得的融資，也包含了從非銀金融獲得的融資。非銀金融一般指的是券商，保險，基金，信托，資管等。其融資方式一般是信用債票據等。值得注意的是，非銀金融從銀行獲得融資。但最終並未投資到中國的居民和企業，而是在二級市場上买賣舊的存量債券股票等。不會增加社會融資總額但會增加m2。也就是所謂的金融空轉。銀行承兌匯票新增也會引發m2總量的增加，但銀行承兌匯票的貼現，其本質是儲蓄。在實際中往往並沒有增加實體的投資量。所以也是一種雖然反映在社融，但效益極低的流動性投放事實上也屬於金融空轉。

從時間節點看，當非銀金融從銀行獲得某筆融資時，M2立即增加。但只有當該筆融資被非銀金融投放到實體，購买了新發行的債券票據股權非標等的時候才會增加社融。但如果反過來比如某筆歷史存量的債券到期了。投資人不愿意購买續期的債券。該比存量的債券無法續期。這會引發社融的降低。該筆存款從融資的企業或個人回流到非銀金融，但此時m2不會降低。只有當該筆存款從非銀金融還到銀行時才會導致m2的降低。

另外另外值得注意的是實體獲得的總的融資總額應該在社會融資總額的基礎上加上經營性負債和民間借貸等。這裏的經營性負債一般值應付账款和預收款。尤其是在建築行業。往往存在高額的經營性負債。據央行的統計，2021年底。建築行業形成的。應付款和預收款經營性負債合計在55萬億左右。2022年底萬德數據。城頭有息負債在67萬億。而無息的經營性負債借鑑地產的情況。估計也應該有15萬億。二者有重疊部分合計的經營性負債僅僅建築行業。應該有六七十萬億。由於大量的經營性負債不需要經過銀行和非銀金融如果該負債方不是國企，也不是上市公司，則無法獲得相應的數據。我們大致推測中國的整體的經營性負債在100萬億。

所以m2和社會融資總額二者的差距主要是非銀金融的投放。其次是外匯佔款投放的影響和財政投放的影響。所以當下中國高m2相對低的社會融資總額增速。的差距主要是由於非銀金融的增速遠低於銀行信貸的增速。魷魚銀行可以相對容易的進行行政幹預，逆周期調節。而非銀金融的投放有較高的市場化。比如當下地產和城投，社會投資意愿不足，你無法有效的行政指導要求居民或私企去購买地產和城投的債券票據。因爲大家會擔心其違約風險。2022年11月和二三年的五月份至今。信用債市場的新增融資額經常在輕度負增長和輕微的正增長之間徘徊。其平均增速遠低於m2。也遠低於名義GDP的增長。委外貸款，信托貸款，銀行承兌匯票等融資模式。由於監管層的管控 或者市場信心不足也處於負增長 或超低增長。

而外匯佔款投放自中國結束強制結售匯以來對中國的貨幣投放影響很小。而今年由於美聯儲的高息政策外匯佔款一般處於負增長既資本外流。而財政投放由於2022年上半年長三角的疫情面臨嚴重的經濟壓力，所以投放基數很高。而今年由於中央沒有預料到經濟有較大的下行壓力。所以今年財政投放維持輕度負增長。預計下半年該項會有所改善。

總體總體來說高m2和相對低的社融的差距主要反應社會投資信心不足。顯然社會融資總額要遠比m2更能反應實體宏觀流動性。

由於由於今年建築行業的嚴重下行，尤其是民營企業，民營地產企業出現債務危機。被佔用建築款的建築商 會要求民營地產商償還其歷史被佔用的工程款。因此經營負債會出現嚴重的負增長。 由於保交樓的壓力預售房的制度難以維系。民營房企在 保交樓的壓力下，將歷史上已經开工未竣工的爛尾樓繼續施工。會導致持續的合同負債降低現金流流出。

以碧桂碧桂園爲例。2022年財報。碧桂園總體的負債額在1.4萬億以上。2021年底其總的負債額在1.65萬億左右。其中其拖欠上下遊的貿易及應付款在4000多億。歷史預售房形成的合同負債在7000多億。由於2022年的保交樓壓力碧桂園合同負債和應付款的降低。導致了其形成了2800億的現金流流出。也就是說其經營性負債大約降低了2800億。這些經營性負債不計入社會融資總額，也不記住m2。碧桂園2022年底銀行。貸款余余額在1700多億。去2023年中碧桂園相關公告顯示其今年獲得新增銀行貸款約1000億。計入m2和社融。其發行的各種債券票據等今年到期的約400億。由於市場上對其信心不足，這些債券票據到期只能償付而無法續期。導致其非銀金融的融資降低約400億。也就是說合計碧桂園總體的融資額變化爲？負2800億。減去400億。加上1000億。整體融資總額降低了約2200。當然今年大概率其建築商會繼續要求其償還。歷史上被拖欠的工程款。預售房所形成的合同負債也會被繼續清償。從而形成更大的融資缺口可如果我能用宏觀的流動性流動性數據來觀察的話，碧桂園新增的1000億銀行貸款記入m2。其變化爲增長60%左右。但同時期整體的融資額卻降低了兩千兩百億。這沒有包含今年新降低的經營性負債。導致其總體的融資額距離高峰時期1.65萬億降低了百分之14左右。顯然機械的根據m2來判斷。實體的總體融資量是很不准確的。雖然碧桂園屬於極極端的個例，但類似的m2不反應實體整體的融資總額變化在建築業整體表現明顯。對於整體的宏觀經濟流動性觀察也會有一定的影響。

我們我們假設中國的歷史的經營性負債和民間借貸在100萬億，今年由於市場信心下降，降低了5萬億。那么實體今年的總的融資額增長速度大致等於360萬億左右的社會融資余額乘以上半年9%的增長比例 減去5萬億。或者說9%的社會融資增速乘以七成的權重。加上負5%的經營性負債增長乘以三成的權重。總體的社會融資總量實際的增長速度應該在7.5%。

同時應該注意的是超額利息的影響。據央行數據，2023年一季度末，中國的宏觀負債率即政府居民企業端 負債除以GDP合計在290%。一般來說300%的宏觀負債率是處於一個臨界值，會將實體獲得的增量財富大量的被利息消耗掉，從而使得實體存量財富難以有效增加。250以下是一個較爲安全的比例。負債率過高會出現更多的利息，同時當負債率過高時，終端的利率也會被動的擡高。超過250以上的40個點的 負債率所形成的利息可能超過前期80個點兒的負債率形成的利息。

超過正常經濟發展需要的利息比例是多少？我們難以准確的評估，但恐怕起碼在百分之一以上。 如果扣除超額利息，那么實體真正能夠維系。現有生產和擴大再生產的融資增長速度在6.5%，甚至是6%。而中國今年規劃的實際GDP增長速度在百分之6左右。假設全年的通貨膨脹率0.5%。那很明顯，實際上總體的融資總量，增長速度也僅僅勉強和名義gdp的速度相當。

教科書上所謂M2等於名義gp的增長是中性的。增長速度超過名義GDP則意味着貨幣供應過剩，有通貨膨脹的壓力或者容易引發股票樓市等資產價格的上漲顯然放在各國的現實裏都不合適宜的。各國非銀金融融資的比例都越來越高，m2對於觀察宏觀實體流動性意義越來越差。

一般來說 金融定義的社會融資總額。要更比m2的增長速度更能反應實體的融資變化。而結合中國目前的實際情況，還應當扣除經營性負債變化和超額利息的影響。當然這只是宏觀整體的流動性的一個觀察。

如果具體到股市上由於投資人是充滿情緒的，階段性往往會將注意力聚焦在局部邊際變化更大的點上。比如最近幾周的行情。七月中，由於恆大發布了較爲負面的財務報告是不抵債。引發市場恐慌，市場聚焦於中國地產的局部風險引發了股市近一個星期的單邊下跌。而後中央連續出台新政。如城中加大超大特大城市城中村老舊小區改造。支持民間資本投資，鼓勵消費等。各地放开現代限購等。加上宏觀數據，六月份下旬以來確實由於庫存的降低，政策的刺激經濟邊際在小幅改善。此時市場聚焦在這些新的局部變量上，引發了一周左右的股市反彈。上周五以來，先是外部環境惠譽調低了美債的評級。然後是八月7號碧桂園。無法按期的償還其境外10億美元的美元債當期的應還部分本金和利息。再次讓市場聚焦中國的地產風險加上美國國債的風險。因此形成了股市的下跌壓力。中國建築 行業總負債在160萬億人民幣左右。美國國債和深受國債價格變化的其他債券合計52萬億美金左右。二者都對各自金融系統影響巨大，所以如果從流動性的角度來觀察股市的話，既要看到實體宏觀流動性的增量遠不及m2的增量，也要看到局部地產等行業存在一定的債務風險。地產行業整體的融資增速更要遠低於社會整體的融資變化，形成了嚴重的融資總量負增長。

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