港陸證券指出，自年頭以來，錫價震動上行，按5月24日階段性低點至7月28日計算，SHFE錫主力合約已上漲18.3%，LME3個月錫期貨官方價已上漲21.5%。供應攪擾疊加半導體職業景氣量觸底上升，加劇了商場關於供需缺口的憂慮。短期來看，咱們提示精錫高庫存對供應攪擾可能有緩衝作用，錫價或難以衝高。向前看，咱們以爲中心仍然是終端需求回暖對錫根本面的傳導情況，需求改進實現疊加供應剛性或推升錫價再度上行。

　　全文如下

　　港陸| 錫：高庫存或成供應攪擾緩衝墊，需求仍是要害

　　港陸研究

　　自年頭以來，錫價震動上行，按5月24日階段性低點至7月28日計算，SHFE錫主力合約已上漲18.3%，LME3個月錫期貨官方價已上漲21.5%。如咱們在先前發布的有色金屬2023下半年展望：尋底與轉折中的判別，供應攪擾疊加半導體職業景氣量觸底上升，加劇了商場關於供需缺口的憂慮。短期來看，咱們提示精錫高庫存對供應攪擾可能有緩衝作用，錫價或難以衝高。向前看，咱們以爲中心仍然是終端需求回暖對錫根本面的傳導情況，需求改進實現疊加供應剛性或推升錫價再度上行。

　　年頭至今全球錫供應增量有限，攪擾頻發，“緬甸禁採令”推升緊缺預期

　　錫歸於全球最稀缺礦種之一，近年來全球錫資源儲量逐年下滑，到2023年儲採比已下降至14.8。從分布上來看，大型和特大型錫礦牀數量相對較少，中、小型錫礦牀數量偏多，此外，海外錫礦集中於开展中地區，且出現“單一本地獨佔企業+中小手藝採礦者”的格局。以上兩點決議了錫礦勘探开支的長時間缺乏，未來供應增量或較爲有限，攪擾率較高，供應剛性的特點較爲突出。

　　增量部分，年內錫供應增加較少，且仍具有不確定性。依據SMM數據，年內新增產能僅有剛果的Bisie Mpama South項目和巴西的Massangana Tin Tailings項目，合計新增產能爲1.08萬噸，但現在均未有進展消息。國內方面，銀漫礦業已經完成技改，咱們估計四季度及以後均將保持1000-1200噸/月的產值，較技改條件產約600-900噸/月，總計年內錫精粉產值將達6,152噸。

　　年頭至今，全球錫主產區供應攪擾頻發。依據公司公告，一季度祕魯San Rafael礦區受當地抗議活動影響停產。印尼當地最大錫生產商PT Timah亦深受錫礦資源品位下降、海上挖掘本錢上升的困擾，一季度錫產值爲3,970噸，較上年同期下降18%，但公司仍計劃全年精粹錫生產提高20%-30%。今年4月，緬甸佤邦告訴將於2023年8月1日後，暫停礦山勘探、挖掘、加工等作業[1]。依據ITA，8月1日起，緬甸佤邦境內一切礦山及選廠均已停止作業，執行力度較爲堅決，但並未透露禁採繼續時間[2]。因爲錫礦出口是佤邦政府的重要收入來源，咱們以爲此次禁採令可能更多着眼於對當地錫礦資源進行整合，而非對礦山非長時間、大規模的關停。基准景象下，咱們估計本次禁採或將影響緬甸錫礦約3-4個月的產值，對應約9,000金屬噸。

　　再次評價“緬甸禁採令”影響，咱們提示短期內精錫高庫存或成爲供應攪擾的緩衝墊

　　緬甸佤邦是我國重要的錫礦進口來源之一，2022年緬甸進口什物量佔比約80%。按金屬噸計算，2022年我國進口緬甸錫精礦約3萬噸金屬量，佔總精礦進口量的一半，佔我國精礦消費量約15%。按佤邦停產3-4個月的基准景象，咱們估計將影響我國約4%的精礦需求，即1.2萬噸金屬量。依據安泰科計算，當前國內錫精礦社會庫存約爲23,000-25,000噸[3]，按國內月度精錫產值平均值預算，咱們估計即便缺失來自緬甸的精礦進口量，國內冶煉廠仍可保持約1.5-2個月精錫生產。此外，自去年四季度起，上期所錫庫存开啓累庫，到8月11日其庫存爲9千噸以上，處於多年高位的水平。另外，安泰科估計現在國內社會庫存（包括交易所庫存）可能有2.2萬噸，約爲我國年產值的13%。

　　結合以上對庫存的梳理，咱們以爲佤邦禁礦或對短時供應造成衝擊，帶動錫價上漲、錫精礦加工費下滑，但因爲終端景氣量沒有傳到至錫的根本面，基准景象下高庫存將供應較大的緩衝空間，供應攪擾對根本面的影響或不及預期，錫價漲勢或不能繼續。而緬甸禁採繼續時間若不及預期，錫價或有跌落風險。依據ITA測算，2022年全球錫礦現金本錢90分位數爲23,171美元/噸，或對錫價形成有效支撐。

　　需求端，半導體職業或觸底回暖，光伏焊帶需求保持高增加

　　依據ITA數據，2022年錫下流需求48%爲錫焊料。其間電子焊料佔比高達83%。咱們估計焊料消費將受半導體職業觸底回暖以及光伏裝機高速增加拉動，帶動精錫消費增速觸底上升。首先，通過調查費城半導體指數在歷史上幾個比較大的半導體職業萎縮周期中與半導體銷售額之間的規律，咱們發現費半指數一般領先於WSTS半導體銷售額同比增速回暖約4-6個月。而費半指數已於3月中旬率先見底反彈。與此同時，其他半導體職業回暖趨勢的驗證信號也接連出現。咱們看到WSTS數據顯示的2023年3-5月全球半導體月度銷售額已連續三個月環比上升、SoC芯片庫存率先回落、晶圓代工稼動率上升。依據中金科技組展望報告，半導體職業或在2H23走出底部，有望進入溫文復蘇階段。從半導體周期的角度來看，現在已挨近自動去庫存階段的結尾，需求下行風險較爲有限，而上行空間更爲开闊。長時間來看，受AI功用不斷拓展，商業使用逐步落地過程中關於算力與存儲的需求驅動，咱們看好半導體焊錫需求的增加空間。

　　此外，光伏焊帶需求增速較高。依據國家能源局數據，國內1-5月新長臉伏裝機61.7GW，同比上升160.4%。而出口方面，以量換價趨勢明顯，依據海關數據1-5 月組件出口86.9GW，同比+31.5%。隨着美國五月中旬IRA光伏補助細則落地，咱們以爲商場也开始計入下一年方針影響帶來的需求增量。但與此同時，隨着技術迭代再度加快，焊帶整體向細线化、異形化开展，每GW消耗光伏錫焊帶將有所下降。依據中金公司研究部公用事業組測算，2023-2025年焊帶需求將達19.5/24.8/29.1萬噸。咱們按每公斤焊帶耗錫0.1公斤測算，對應焊錫需求將達1.95/2.48/2.91萬噸。

　　向前看，咱們以爲產業鏈高庫存下，精錫需求改進是價格趨勢上行的必要條件，需重視下流景氣量向上傳導情況

　　盡管下流消費景氣量有所上升，但現在沒有傳導至錫的根本面上。年頭至今盡管錫供應端攪擾頻發，但全球交易所庫存仍在上升，LME和上期所總庫存從年頭約8700噸上升至挨近15000噸（8月11日）。綜上分析，咱們以爲今年精錫新增產值或難以抵消祕魯與緬甸停產帶來的供應減量，全球錫產值或同比下降3%，需求或同比回暖1.4%，供需平衡出現缺口。但咱們提示短期內精錫高庫存或成爲供應攪擾的緩衝墊，考慮到產業鏈庫存高企，精錫需求改進的實現是價格趨勢上行的必要條件。未來行情的判別要害，咱們以爲一方面需求繼續跟蹤下流半導體庫存、开工率等高頻數據，調查復蘇動能以及終端需求向上傳導的情況，另一方面需求重視國內外錫庫存是否會在下流去庫存挨近結尾、需求弱復蘇的階段开啓去庫。

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