互聯網怪盜團的新書《大勢：站在十字路口的互聯網行業》終於出版了。本書的誕生堪稱一波三折：差不多一年前，當我剛剛提筆時，想要撰寫的是一本關於Web3及其對傳統互聯網平台影響的書。寫到第三章時，ChatGPT橫空出世，AIGC隨即搶佔了全球科技行業的“C位”。我當然意識到了生成式AI的重要意義，迅速決定將其納入本書的主題之中，不過也因此頗爲擔憂——究竟應該如何統籌分配AIGC、Web3以及XR等主題的篇幅呢？

事實證明，上述擔憂是不必要的。在對生成式AI進行了比較深入的研究之後，我很快發現，它與Web3乃至元宇宙等概念是互相滲透、彼此呼應的。生成式AI將大幅降低內容創作的資源門檻，賦予金字塔尖的內容創作者更大的權力、更高的經營槓杆；自然語義AI還可以爲Web3的普及做出重大技術貢獻（主要用於智能合約）；而AIGC在XR內容當中的應用將導致“元宇宙”概念從紙面落到實處。這就是互聯網行業乃至整個科技行業的“大勢”：AIGC、Web3和XR構成了新技術的“鐵三角”，它們將共同對傳統的、基於Web2的互聯網平台產生“創造性破壞”，結局將是平台方與內容方之間的權力轉移，以及人類商業組織形式的一次徹底變革。

《大勢：站在十字路口的互聯網》現已上架各大電商平台。在此，我想全文摘引本書的序章，原標題爲《從米哈遊的估值超過B站說起》。從標題就可以看出來，本章描述了作爲“內容公司”的米哈遊和作爲“平台公司”的B站，在2019-2022年之間的收入和估值的戲劇性變化。其實，米哈遊與B站的對比是小問題，整個科技行業的話語權和商業模式變革才是大問題，這也是本書反復討論的問題！無論我的結論正確與否，如果能爲讀者帶來一些思考，我就十分滿足了。

下面請大家閱讀本書的序章，並予以批評指正。

從米哈遊的估值遠遠超過B站說起

我永遠忘不了2019年11月，與一位投資界的朋友的微信語音對話。當時，B站剛剛發布了一份非常好看的季度財報：營業收入同比增長72%，月活用戶（MAU）數同比增長38%，月度付費用戶數更是同比激增了124%。B站董事長兼CEO陳睿談到：

在用戶增長、優質內容和商業化能力提升這三大引擎的推動下，我們的收入將持續增長，我們對社區參與者的價值也將持續提升。

彼時彼刻，大部分投資者舉雙手贊成陳睿董事長的“出圈”战略：僅僅在二次元細分賽道上圈地自萌，是不能締造一個偉大公司的；只有進軍更多賽道、做Z世代的內容門戶，才是成爲頭部互聯網平台的正道！但是，“出圈”战略有一個嚴重的軟肋，那就是不賺錢，至少暫時賺不到錢。B站的幾乎全部營業利潤仍然來自遊戲，尤其是來自第三方开發商的二次元遊戲，包括現象級產品《命運/冠位指定》（Fate/Grand Order），以及《碧藍航线》《雙生視界》等。既然要“出圈”，B站的資源就必須分散到各種各樣不賺錢的新興業務當中，這就導致其在營業收入激增的同時，虧損也在劇增。

不過，處於極度樂觀狀態的資本市場並不十分擔心上述問題，愿意給B站時間；可是問題總歸需要解決。在初冬的夜晚，有一位重倉B站的機構投資者給我打微信電話（當時我仍然是某券商負責研究互聯網行業的首席分析師，而他是我的客戶），討論“B站扭虧爲盈的路线圖”。我們都認爲，通過收購獲得優質盈利資產，或許是B站快速扭虧的必由之路。於是他認真地問我：

我看到米哈遊很賺錢，不過難以上市。B站可不可以收購米哈遊，把自己的平台業務和對方的內容業務合而爲一，這不就解決一切問題了嗎？

沒錯，米哈遊確實在2017年提交了申請在A股上市的招股意向書，並且在2018年初進行了更新；不過，證監會似乎沒有“接招”的意思。自從2016年以來，中國證監會再也沒有批准過一家遊戲公司通過IPO上市，而通過重組上市也困難重重。遊戲公司的融資跟房地產公司一樣，在A股市場受到嚴格限制。根據最後一次更新的招股意向書，米哈遊僅僅在2017年上半年就實現了4.47億元的淨利潤，淨利潤率高達76%！如此優質的公司卻無法上市，讓二級市場的投資者惋惜不已。

附帶說一句，2018—2019年，我曾經三次拜訪米哈遊，與這家公司的管理層和中層員工展开過十分愉快的交流。我最深刻的印象是，米哈遊的每一個人都熱愛自己的事業，覺得自己做的事情既好玩又有前途——“技術宅拯救世界”這個口號，絕不只是喊喊而已。坦白地說，如果我在當時有投資米哈遊的機會，肯定會毫不猶豫地去做。很可惜，不但我沒有這個機會，騰訊也沒有這個機會。除了一家天使投資機構，在歷史上沒有任何外部投資者獲得過投資米哈遊的機會（直到今天，依然如此）。

無論米哈遊有多么賺錢，根據2019年資本市場的邏輯，純粹的“內容公司”都是不能享受高估值的，理由很充分：

內容公司高度依賴少量“爆款內容”，這是需要運氣的。就算僥幸做出了“爆款內容”，生命周期可能也很有限。結果，內容公司將不得不反復投入大量資源碰運氣。就算碰對了，公司也只能在短時間內賺錢，碰錯了卻有生存之虞。

在互聯網時代，內容公司處處受制於“平台公司”，因爲任何內容都需要通過渠道進行分發——手機廠商、應用商店，以及微信、抖音這樣的超級App，都是不容忽視的渠道。內容公司若不自己建立平台，最終難逃給平台公司打工的下場。

一家內容公司的產品做得再好、IP影響力再強，其用戶覆蓋面也是有限的。互聯網平台動輒可以觸達幾億用戶，而遊戲公司、影視公司能觸達上千萬用戶就已經很不錯了。用戶基礎越狹窄，企業長青的概率就越小，難道不是這樣嗎？

這就是2018—2019年A股和港股遊戲公司的現狀：投資者抱有深刻的懷疑態度，大批公司的市盈率只有十幾倍，甚至低到七八倍；市盈率超過二十倍的公司已經算是資本市場的寵兒了。只有像騰訊這樣身兼平台公司和遊戲公司身份的巨頭，才能享受較高的估值倍數。在申請A股上市無疾而終之後，如果米哈遊轉道去香港或美國上市，估計也不會拿到很理想的估值。那么，幹脆將米哈遊賣給B站（無論是全賣，還是部分賣），這是不是一種比較理性的選擇呢？

奇妙的是，B站恰恰在每個方面均構成了米哈遊的“對立面”：B站是平台公司，米哈遊是內容公司；B站熱衷於“出圈”“去二次元化”，米哈遊則深耕二次元遊戲這一條賽道；B站收入規模龐大卻在虧損，米哈遊收入規模較小卻在盈利；B站在資本市場呼風喚雨，估值與日俱增；米哈遊則失去了上市的機會，估值不會太高……

因此，當那位重倉B站的機構投資者向我提出“B站可不可以收購米哈遊”這個問題時，他不但是認真的，而且是理性的，絕對不是开玩笑。我的第一反應是：米哈遊不會賣；不僅不會賣給B站，也不會賣給任何人！於是，在稍作思索之後，我以一種戲謔的口吻回答：

按照這個架勢發展下去，過幾年，誰收購誰還說不定呢。

別誤會，我當時確實是在开玩笑。我沒有未卜先知的能力。在我看來，米哈遊是內容公司的典範，非常符合我這個業余電影制片人、業余小說作家對“文化內容產業”的理想——一群志同道合的人，熱火朝天、不惜一切代價地开發自己喜愛的作品，世界上難道有比這更美好的事情嗎？當時，我已經看過了《原神》預告片和實機演示，直覺告訴我，這將是米哈遊的下一個爆款；不過即便如此，米哈遊的估值要超過B站，可能性也太小了。如果米哈遊真的有收購B站的那一天，它的估值至少要達到B站的3～5倍，或者手頭持有的現金超過B站的總市值——在當年看來，這兩件事情發生的概率無限接近於零。

後來的事情大家應該很熟悉了：2020年9月，《原神》上线，不但打破了泛二次元遊戲的收入紀錄，而且成爲全球除了《王者榮耀》之外收入最高的遊戲。《原神》橫跨了手機、PC和主機三端，並且在海外市場取得了連騰訊、網易等老牌遊戲巨頭的產品都沒有取得過的佳績。雖然米哈遊從未公布過財務業績情況，但根據我的個人估計，僅僅依靠《原神》一款產品，該公司在2021年的總收入就超過了200億元；即便按照比較保守的算法，米哈遊的年度淨利潤也接近100億元。何況，米哈遊的產品創新能力似乎是無窮無盡的，2022年公布的《絕區零》再次讓二次元玩家群體摩拳擦掌（盡管這款產品的商業化潛力肯定與《原神》不在一個“重量”級）。

（注：本書截稿時，《崩壞：星穹鐵道》尚未發布，故而無法對其進行討論。）

2020—2022年，恰好也是全球遊戲公司估值暴漲的時刻：Epic Games（《堡壘之夜》及虛幻遊戲引擎的开發商）完成了估值400多億美元的一級市場融資；ZeniMax（《上古卷軸》《輻射》《毀滅战士》《德軍總部》的开發商）、動視暴雪（想必這家公司無須介紹了）先後被微軟以81億美元和687億美元收購。在全球股市普遍大幅下跌的時候，遊戲公司成爲投資者的避風港，例如EA（電子藝界，全球最大的遊戲开發商之一）的股價迄今也只從最高點回調了約10%，市值高達350億美元。中國是個例外，因爲遊戲版號匱乏，導致國內遊戲公司的財務表現普遍乏力；但是，像網易這樣比較純粹的遊戲公司，其估值下跌幅度也明顯低於其他互聯網中概股。

公允地說，如果米哈遊的股票可以上市交易，考慮到它的利潤水平和增長前景，其估值水平不會低於EA和Epic Games，甚至有可能與動視暴雪比肩。2022年10月，有媒體報道稱，騰訊內部對米哈遊的估值是3000億人民幣；這個數字或許太高，但我認爲是現實的。對投資者而言最可惜的是，鑑於《原神》讓米哈遊獲得了充裕的現金流，它大概在可見的未來都不會對外融資了。

與此同時，B站在2021年初觸及600億美元的歷史估值最高點之後，就开啓了節節下跌的道路。截至2022年10月，它從最高點下跌了93%，在整個中概股當中也算下跌最慘的股票之一了。現在，資本市場熱議的話題是：就算B站能維持用戶增長，它會不會永遠無法實現盈利？直播、會員付費、廣告、自營電商……這些“出圈”業務沒有一個能讓人看到希望，而最賺錢的二次元遊戲業務已經進入了萎縮軌道。大家看出來了，B站的自研遊戲迄今成果寥寥，從財報數據看，其遊戲發行和渠道業務的收入也止步不前。在本書截稿前（2023年4月），即便經歷了一輪強勁反彈，B站市值仍只恢復到約90億美元，相當於其巔峰期市值的15%，僅僅略高於2019年11月（也就是機構投資者問我“B站可不可以收購米哈遊”之時）的水平。

毫無疑問，米哈遊現在的財務資源應該足以收購B站，但是這種收購迄今尚未發生，大概永遠也不會發生。事實證明，《原神》的成功不依賴於任何特定渠道，也沒有受制於任何“平台公司”。現在，無論在遊戲圈還是在投資圈，大部分人均已承認：決定一款遊戲產品成功與否的首要因素是內容質量，其次才是與渠道的關系。既然如此，米哈遊爲何要拿寶貴的現金，去購买一家短期內毫無賺錢可能性，與自己的協同效應也很有限的公司呢？

世界真奇妙。歷史發展的進程，可能在短短三四年內出現180度的轉折。在2019年，我們無法想象內容公司的估值能普遍地超過平台公司；即便最優秀的內容公司，其估值也不太可能超過普通的平台公司。可是到了2022年底，內容公司的估值超過平台公司正在成爲一種常態。以美股市場爲例：

前面提到，動視暴雪已經同意以687億美元被微軟收購；由於收購能否完成還存在不確定性，動視暴雪目前（2023年4月）的市值約爲667億美元。EA的市值爲343億美元，Take-Two（《俠盜獵車手》《荒野大鏢客》的开發商）爲205億美元。“元宇宙第一股”Roblox上市之後股價大起大落，已經比巔峰期縮水一大截，但市值仍有280億美元。從估值倍數看，遊戲公司的市盈率超過30倍不是什么稀奇的事情。

與此相反，美股的“二线互聯網平台”的估值正在遭受毀滅性打擊：“閱後即焚”社交巨頭Snap的市值僅爲174億美元；全球最大的音樂流媒體平台Spotify的市值僅爲261億美元；圖片社交分享平台Pinterest的市值僅爲191億美元；北美最大的在线食品訂購平台DoorDash僅爲248億美元。拜埃隆·裏夫·馬斯克（Elon Reeve Musk，以下統稱馬斯克）的收購計劃所賜，推特在退市前竟然仍能維持400億美元市值——可是看看馬斯克多次反悔的樣子就知道，這個價錢买貴了。

頭部互聯網平台，也就是蘋果（Apple）、微軟（Microsoft）、谷歌（Google）、亞馬遜（Amazon）、Meta這五巨頭，倒是維持着很高的市值。其中，Meta的掉隊趨勢很明顯，或許不久就將與奈飛一樣，落入“比上不足比下有余”的尷尬處境。不過，另外四巨頭的生態系統均牢不可破，在未來多年內維持強勢是可以期待的。

（注：在本書截稿之後，迄今一百多天當中，資本市場又發生了許多變化，上面的一部分數字可能不再生效，相信讀者可以理解。）

總結一下，現在的情況是：規模最大的平台公司，即所謂“四巨頭”或“五巨頭”（合稱MAGA, Microsoft, Amazon, Google, Apple，有時候也加上Meta），高高在上，其業務規模和估值都可以單列一個檔次。然而，在這些巨頭之下，二线互聯網平台普遍過得比較艱難。它們在規模上固然比不上一线巨頭，在盈利能力和現金流上往往又落後於成功的內容公司，對投資人而言變成了一塊“雞肋”，“失寵”因而成爲一種必然。其實，在互聯網中概股當中，也存在類似的趨勢，只是泥沙俱下的暴跌使得這種趨勢往往被忽略罷了。

往事無法重來，但我們不妨做一個假設：如果B站管理層在上市前後，沒有致力於把自己打造爲“Z世代的平台型公司”，沒有將大部分資源投向“出圈”“去二次元化”，而是集中精力於二次元遊戲業務，那么它的財務狀況很可能會比現在好一些，營業虧損的幅度可能大幅收窄。早在2016年8月，B站就通過代理《命運/冠位指定》進入了遊戲行業；差不多同一時間，米哈遊發布了《崩壞3》，而鷹角網絡的《明日方舟》（算得上《原神》之前最成功的國產二次元大作之一）還在研發初期。從這個時間點开始，認真、有智慧、持之以恆地進行4～5年的投入，B站是有可能在2021年前後拿出至少一款自研二次元大作的。很可惜，寶貴的時間窗口已經錯過，再也不會重現。

對於習慣了移動互聯網時代行業邏輯的投資人，以及一直在互聯網大廠（所謂大廠，一般都是平台型公司）工作的業內人士而言，平台型公司與內容型公司地位的微妙轉變，似乎有些不容易理解。這會不會僅是一股逆流，一個短暫的“特殊時期”而已？然而，只要我們站到更高的維度，從歷史的角度看互聯網行業，以及一切新科技、新消費相關的行業，就可以合乎情理地得出如下結論：

“互聯網平台”是一個Web 2.0的概念，尤其在“移動互聯網+Web 2.0”的時代最具備統治力。隨着移動互聯網滲透率的見頂、Web 2.0模式基本被探索殆盡，“平台經濟”的潛力已經所剩無幾。在這種情況下，高不成低不就的二线平台將成爲最早的犧牲品。只有居於“食物鏈頂端”的超級平台仍能穩坐釣魚台，繼續享受甜蜜時光。

在Web 2.0的極盛時期，內容方/產品方在平台方面前往往處於弱勢地位，任憑後者拿走絕大部分經濟利益、掌握終端用戶。然而，隨着用戶的不斷成熟、內容方/產品方商業模式的進化、IP經濟產業鏈的不斷延伸，以及AI在內容產業應用的不斷深入（ChatGPT是一個很好的內容輔助創作工具），上述利益分配格局正在發生根本性的松動。以米哈遊、Epic Games爲代表的頂尖遊戲公司，只是這一變化過程的“初熟之果”罷了。

Web 3.0模式的誕生和發展，可能徹底顛覆“平台”這一概念，把互聯網從“平台主導”的中心化結構改寫爲“沒有平台”的去中心化結構。當然，這個愿景或許過於理想化了，更有可能出現的局面是Web 2.0與Web 3.0的雜糅——平台型公司依舊存在，但是其統治力大爲降低，降格爲Web 3.0主流兩側的各種“支流”。而優秀的內容型/產品型公司在Web 3.0時代將會如虎添翼。附帶說一句，AI技術的進步將促使Web 3.0在功能和靈活性方面更進一步，這兩股潮流在本質上是一股潮流。

如果Web 3.0的商業和社會試驗能夠深入下去，那么就連“公司”這個概念也會趨於消解，代之以DO（去中心化組織）、DAO（去中心化自治組織）、DAC（去中心化自治公司）等新的組織形式。說實話，我個人對這一前景頗爲懷疑，即便能實現，可能也得花上幾代人的時間；可是一旦實現，就意味着人類從工業革命初期以來存續的商業組織和市場形態的徹底顛覆。

ChatGPT的誕生，意味着AIGC（AI創作內容）時代的开始。它固然有利於微軟這樣掌握了AI基礎研發能力的互聯網巨頭，但也有利於那些優質的內容公司。從美國到中國，一线遊戲公司正在踊躍嘗試以AI進行美術、場景等創作，依托AI喚醒玩家的二次創作熱情，以及讓AI充當客服及引導工具。相比之下，二线互聯網平台再次陷入尷尬境地：它們既不掌握AI核心技術，又缺乏內容基因；如果不能及時找到應對措施，它們將以前所未有的速度陷入邊緣化。

在這本書當中，我將全力以赴，把上述論點講得更清楚、更透徹一些。我們將總結中國和世界其他地區的互聯網從Web 1.0到Web 2.0時代的歷程，以及在此過程中“平台方”與“內容方/產品方”之間的相愛相殺；詳細分析“平台經濟”的本質，全球範圍的“平台經濟”反壟斷的深層邏輯，以及平台巨頭自我革新的可能性；對Web 3.0這個時髦、光怪陸離的概念做出盡可能公允而全面的審視。另外，暢想一下，“類ChatGPT”的AI應用究竟會對包括整個人類科技及消費產業構成什么樣的影響。

通過本書，你可能會發現：許多看似孤立的事件、孤立的產業經濟趨勢，彼此之間存在着千絲萬縷的聯系；很多八竿子打不着的公司是可以拿來對比的，很多相隔了幾十年、幾百年的思潮在本質上是一回事。例如，本章开始提到的那個問題——“B站爲什么不去收購米哈遊”，是一個典型的來自Web 2.0極盛時代、站在平台型公司的角度提出的問題。從這個問題出發，溯流而上，我們就可以發現“平台vs內容”“渠道vs產品”曠日持久鬥爭的本質是什么，以及爲何Web 3.0與AI應用的普及可以從根本上化解這種鬥爭。

本書原定的副書名爲“諸神之黃昏” ，書中的“諸神”指的正是過去二十年呼風喚雨、定義了一個經濟時代的互聯網平台公司們；既包括中國的，也包括美國及其他國家的。另外，黃昏不等於夜晚，西下的夕陽仍然可能照耀世界很長時間，現在宣判互聯網平台的終結還爲時尚早。何況，即使真的進入了以“去中心化”爲特徵的新時代，平台公司也不是不可以轉型的。如果說，過去二十年的互聯網發展史教給了我們什么知識，那么第一條肯定是：不要把話說得太死。

《原神》是一個很重要的產品，米哈遊是一家很優秀的公司，但它們並非本書的主角。即便是互聯網行業（包括遊戲等網生內容行業），也並非本書的唯一主角。如果Web 3.0和AIGC真能帶來一波“去中心化”的浪潮，那它改變的將是整個人類的生產和管理方式，乃至整個人類社會的文化基因。在這個浪潮之下，幾家公司的市值變動，乃至幾個行業的利益分配格局變化，都僅僅是時代的一個注腳而已。

問題在於：這個浪潮是真實的嗎？它會像某些人期待的那樣好嗎？退一萬步講，假設Web 3.0只是一個虛假的“市場噪音”，假設自然語義AI的應用推進速度也慢於市場主流預期，那么數字經濟的下一個發展階段究竟是什么？這些問題太大，僅靠一本書是無法解答的，但我還是會盡力給出一些自己的結論。

歡迎讀者與我一起开始這段旅程。

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