每當遊戲領域出現顛覆性的技術革新，我們總是第一個想到的是騰訊，畢竟從財務數據上來看，騰訊已經是登頂全球的遊戲廠商。2022年收入按人民幣計超過索尼。 上半年火爆全球的AIGC，並未給騰訊帶來很好的估值拉升，對於做多資金來說，南非人的減持一直是懸在上方的達摩斯利劍。 騰訊的價值是否被低估的答案應該是肯定的，但騰訊的估值什么時候會迎來拉升，這不僅要看企業自身的基本面，也要看宏觀政策以及美債利率等多方面因素。 從產品的角度來看，騰訊的核心產品《王者榮耀》及《和平精英》也是常年霸榜安卓和Ios榜單前五的熱門爆款。但最近幾年新老產品青黃不接以及大環境疲軟，這也直接導致了騰訊國內遊戲收入的滯漲。 2023年Q2財報顯示，騰訊遊戲收入445億元，同比增長4.7%，其中國內遊戲收入318億，跟去年同期持平，國內遊戲遊戲收入的滯漲，也是導致財報發布後股價大幅低开的主要原因。

遊戲業務的滯漲

Q1財報數據中，騰訊沒有再公布幾大核心產品的細節數據，比如往年會公布王者及喫雞的收入是否增長，以及用戶使用時長等數據，但本季度應該是各項數據表現一般，所以沒再公布。 王者和喫雞也是推動騰訊近八年以來遊戲收入增長的核心產品，2015年《王者榮耀》上线，騰訊次年增值服務收入增長34%至1078億；2019年《和平精英》上线，騰訊次年增值服務收入增長32%至2642億。 數據來源：ifind

這兩款現象級產品的創新來源，也是基於對端遊大作《英雄聯盟》和《絕地求生》的改版。 過去五年，整個遊戲領域的增長基本都是基於端轉手，說白了喫的還是移動互聯網的紅利，老IP洗了一遍又一遍，玩家難免會審美疲勞。而騰訊的優勢在於較早的以投資人的角色並購了大量的工作室以及優秀作品，所以在端轉手的儲備上具備了一定的內容優勢。 比如王者榮耀本質上跟英雄聯盟的打法大同小異，而英雄聯盟再次端轉手又能把老玩家再洗一遍。你可以說和平精英的玩法是完美復刻絕地求生端遊，但最早復刻的是網易，而最最終成功的卻是騰訊。 下半年國內市場的重點要看《無畏契約》，這原本是拳頭針對海外市場开發的一款設計遊戲《VALORANT》。有點守望+CS的感覺？槍神紀？這都不重要，重要的是國服已經於7月上线，在LOL和喫雞審美疲勞的情況下，無畏國服必須得站住來挑大梁。 海外版《VALORANT》在公測之後，就一直是直播平台Twitch熱度榜的常客，這款遊戲在Twitch的累計觀看時長高達11億小時，也是該平台最受歡迎的FPS遊戲。 在運營和渠道上，騰訊本身就比較強勢，特別是在國內市場，手裏握着超13億的用戶，又控股兩大直播平台，通常就是直播+電競比賽+宣發這一套玩法下來，基本一款遊戲也就差不多能爆了。 遊戲這個行業大多產品的生命周期都比較短，短到可能一款爆款遊戲的火爆周期就只有幾個月，而王者這款遊戲可以一火就是九年，喫雞也能火到5年之久，本質原因是騰訊遊戲都深度綁定了社交關系網。 所以對於騰訊來說，只要13億的月活社交用戶還在使用微信，那么騰訊的遊戲生態就不會出問題。 整體來看，在出海業務穩健的情況下，國內遊戲市場雖然滯漲，但騰訊的基本盤還是穩健的，等的只是一個契機。

短視頻的新增長

短視頻平台的重要性已經在財報中有所體現，二季度騰訊廣告業務實現了34%的增長，至250億元，其中視頻號的貢獻超過了30億，另外直播帶貨相關的收入是計入到金融科技業務板塊，相關的收入未公布細節，但未來的增長預期也是比較樂觀的。 根據騰訊的口徑，視頻號的需求比較強勁，可見商家還是更愿意在短視頻平台付費。

就當前的消費大環境而言，企業的降本增效，大多都體現減少品牌宣發投放，加大效果廣告力度。對於商家而言，宣傳-引流-成交這是最直接的收益體現，所以短視頻平台的廣告變現模式要優於朋友圈廣告以及其他新聞網頁廣告等。在之前的幾個季度，我們明顯能感受到騰訊廣告業務的疲軟，這不僅是經濟環境的因素，同時也是商業模式上的問題。 直播帶貨毫無疑問會是未來的重點方向，這幾年抖音和快手也是肉眼可見的高速增長。從GMV情況來看，抖音電商2022年是1.4萬億，同比增加0.6萬億，快手的GMV也高達0.9萬億，而阿裏和京東GMV整體是在收縮的，所以對於視頻號而言，新的增長曲线是比較確定的。 不過視頻號目前沒有公布太細節的數據，咱們可以以快手來測算，9000億的GMV，千億的營收，2800億的市值。視頻號就算對標快手，那也是足足增加近3000億的市值。

估值不貴但不漲

金融科技業務的收入是486.35億，同比增長15%，主要得益於线上商業支付活動的增加，這塊業務跟實體的關聯度比較高，也比較敏感，其實很難說能給多少估值。 對於騰訊來說，遊戲業務暫時是能穩得住的，廣告和金融科技業務會隨着經濟的回暖穩健增長，而當前騰訊的估值其實只有14倍，這個估值不貴。 考慮到騰訊在港股上市，港股市場的流動性本身較差，這個市場又是由外資來定價，所以沒有特別高的確定性，估值應該很難擡升。特別是當前美債利率暴漲，躺平美債的年息超過5%，這種無風險收益也的確給了其他新興市場更大的壓力。 所以這就是爲啥估值已經不貴，但是外資依然不關注。

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