美聯儲“決策框架的漂移”，政策失當導致經濟和通脹偏離長期中樞的風險大幅提升。由於前期過度刺激導致需求過熱、逆全球化政策對短期生產和就業的拉動、薪資通脹螺旋的持續存在，美聯儲在相當長的時間內將維持高利率政策。

秦泰 /文

美聯儲決策框架經歷了長達半個世紀的演化升級，至2020年已經基本形成較爲成熟的經濟周期變化和衝擊應對模式。1970年代布雷頓森林體系瓦解和兩次石油危機帶來的全球長期“滯脹”令美聯儲意識到高通脹環境下必須實施極爲嚴厲的貨幣緊縮。1980年代美聯儲強化了對“先發制人”提前緊縮遏制通脹上行跡象的重要性的認識，廣場協議對美國國際收支平衡的成效甚微，美聯儲开始初步感知美元具有全球鑄幣稅地位的特殊邏輯。1990年代美聯儲正式放棄了原“三元長期目標”中的國際收支平衡目標，變數量型調控爲價格型調控，適應了技術進步浪潮所帶來的高增長、低通脹環境，貨幣政策基本立場由偏緊轉爲偏松。進入新世紀，通脹持續低位令美聯儲一度通過過度寬松的方式縱容了房地產市場的“非理性繁榮”，2007-2008年的次貸危機-全球金融危機爆發後，美聯儲又不得不採取了包括零利率政策、直接購买MBS和超大規模購买長期國債（QE）在內的非傳統貨幣政策，成功避免了金融體系的崩潰，但此後也爲重建貨幣信用傳導機制付出了長達六年的艱苦努力。

新冠疫情全球大流行爆發之後，美聯儲的貨幣政策大致可分成四個階段，當前處於第三階段的後期，第四階段的寬松程度很可能低於市場期待。第一階段是2020年疫情大流行爆發之後所採取的非傳統量化寬松階段；第二階段是2021年的通脹上行趨勢顯露、美聯儲延遲收縮階段；第三階段是從2022年开始的加息、縮表但薪資通脹螺旋有所強化的階段；第四階段是在未來見到通脹逐步下行的穩定趨勢後的寬松階段。

三、四階段很大程度上是對於一、二階段的過度寬松操作的修正，而同時因美國經濟相對強勁，非美發達經濟體普遍衰退，當前美聯儲所處的緊縮階段末端以及2024年下半年可能啓動的新一輪降息周期的前期，美元指數都可能更長時間維持在較高水平，令包括中國在內的各類非美經濟體長期面臨緊縮性的外溢效應影響，對未來一段時間中國經濟政策的組合提出了新的挑战。

美聯儲決策框架的漂移

當前市場對美聯儲未來貨幣政策走向的巨大分歧主要源於對美國當前偏高的經濟增長和通脹水平可持續性的預期不同，而當前美國經濟結構和高通脹的復雜性，很大程度上是由新冠疫情大流行初期美聯儲的貨幣政策操作屬性所導致的。

美聯儲在2020年3月迅速決定實施非傳統量化寬松，包括三個方面：一，將利率速降至零下限；二，重啓購买國債、MBS的新一輪QE計劃並稱購买規模“不設定總體上限”，甚至在MBS的購債範圍中增加了商業抵押貸款支持證券（CMBS），在央行直接購买具有信用違約風險的債券的道路上走的比2009年-2014年的QE更遠；三，將2008年推出的一系列貸款和回購類流動性支持工具全部恢復使用，並推出包括PPPLF、PMCCF、SMCCF等的一些新的流動性投放工具，令本輪量化寬松的廣度、深度、速度都遠遠超出了前一輪。

較2008年全球金融危機之後六年的操作更加激進的新一輪量化寬松（QE）措施，在有效穩定美國金融體系和經濟各部門信心的同時，也呈現出明顯的總量過度、結構失衡特徵，凸顯出鮑威爾上任後提出的基於當下經濟表現（而非對未來的預測）進行決策的貨幣政策決策模式的滯後性和盲目性。

疫情發生前一年半，鮑威爾在Jackson Hole年會的公开演講中稱，貨幣決策不應依賴對潛在產出的測算，暗示與經濟預測所具有的巨大事後不准確性相比，當下的經濟表現可能包含更多對於美聯儲決策有用的信息。由此，美聯儲逐步放棄潛在產出路徑之“錨”，轉而採用同步、甚至滯後的“綜合分析”方法來進行實時決策，令美聯儲貨幣政策操作可能具有更大的主觀性，政策失當導致經濟和通脹偏離長期中樞的風險大幅提升。

受此“決策框架漂移”的影響，在疫情衝擊美國經濟之初，美聯儲事實上放棄了對短期產出缺口的測算，直接採取無限量QE政策，事後來看總量流動性投放明顯過度。

本輪QE操作在房地產市場並未暴露系統性風險、金融體系並未遭受潛在資本損失和流動性枯竭風險的情況下，激進地實施了超出前一輪QE的MBS購买計劃，流動性泛濫一定程度上擡升了美國房地產市場泡沫化的程度，並無助於實體經濟信用需求的有效擴張。

此種操作埋下了2023年3月美國銀行業局部動蕩的種子，很大程度上也成爲當前全球市場對美國房地產市場和經濟前景展望分歧加大的原因。過快的國債和MBS購买令美國國債和長期抵押貸款利率短時間內大幅下行，創出近幾十年來新低，一方面按揭貸款利率的大幅下行直接推升房地產市場的階段性泡沫，另一方面長期國債利率的大幅下行令股票、債券等金融市場估值迅速擡升，金融市場也迅速走向泡沫化，遠超上一輪QE峰值。

薪資通脹螺旋成型

美國當前仍處於前期過度補貼導致的超額儲蓄的逐步消化期，加之薪資增速維持高位，居民收入和消費購买力仍然強勁。與持續性的減稅相比，階段性財政補貼帶來的居民收入的增加會以更大的比例轉化爲超額儲蓄留待日後逐步消化，而用於當期消費增加的比例實際上並不高。

我們測算結果顯示，美國居民部門超額儲蓄一度在2021年11-12月達到2.66萬億美元峰值，2022年月均減少423億美元，2023年前八個月消耗速度進一步放緩至月均220億美元，至2023年8月末仍高達1.98萬億美元。2023年以來的超額儲蓄放緩趨勢很大程度上與居民收入增速維持高位的時長明顯超出市場預期相關。這意味着美國居民購买力在相當長時間內都會高於收入水平和疫情前趨勢水平。

強勁購买力的驅動下，美國居民消費增速在貨幣緊縮階段仍下行極爲緩慢，降溫過程並非不可逆的。美國零售同比增速從4月1.3%的低位已經反彈至8月的2.5%，而且是在2022年三年的極高基數基礎上實現的，遠好於年初時候市場預期的美國零售數據，很大程度上凸顯了當前美國居民購买力較強、消費需求過熱的程度。

從生產端來看，處於過熱區間的消費需求的持續拉動，加之美國政府日益明顯的“脫鉤斷鏈”產業政策傾向，令美國工業生產從2022年以來持續超出市場預期並延續至今。從2022年至今，拜登政府在產業政策方面進一步強化了其拉攏經濟盟友對華實施包括半導體電子集成電路等在內的美國當前具有全球領先地位的先進產業鏈的“脫鉤斷鏈”政策，加之俄烏軍事衝突持續一年半之後尚無平息時間表，美國本土先進制造業生產2023年以來的表現也持續好於PMI和市場預期。工業生產對美經濟的企穩甚至改善起到了重要的支撐作用。

商品和服務供給能力的加快恢復映射爲旺盛的勞動力需求，加之巨額補貼計劃結束後居民薪資預期被擡高，同時近四十年最大幅度的一輪核心通脹上行過程令居民格外擔憂自身購买力的損失，共同催生並不斷強化當前的“薪資通脹螺旋”。

本輪QE期間美國居民購房加槓杆的速度與2001-2006年的房地產泡沫化時期相比明顯更爲克制，而且在長端利率开始上行以來的兩年間，美國房地產市場銷量降溫較快，從而對商業銀行帶來的資產質量潛在損失風險整體可控。美國長端利率的迅速擡升一度令部分資產端過度集中投向債券的商業銀行在2023年3月遭遇危機，但在房地產市場風險可控、美債長端利率上行斜率放緩的背景下，銀行業流動性風險控制在了局部，避免了大範圍的蔓延。

基於前期過度刺激導致需求過熱、逆全球化政策對短期生產和就業的拉動作用、薪資通脹螺旋的持續存在等三項因素，預計2023、2024年美國實際GDP同比增長2.3%、1.8%，美國經濟陷入衰退概率較低。美國失業率可能維持在4%左右的低位更長時間，核心通脹可能直至2024年四季度或才可向下接近美聯儲最新預測路徑。

我們仍然預計美聯儲將於年底前再度加息25BP以維持當前CPI的下行趨勢，且在相當長的一段時間內維持高利率政策以逐步壓降通脹。首次降息預計不早於2024年下半年啓動，預計降息路徑會相對平緩。預計年底前10年期美債收益率和10年期 TIPS利率波動區間分別爲4.5%-4.8%、2.3%-2.5%，預計2024年中之前美元指數中樞將達到105.5左右。美聯儲2024年上半年之前的貨幣政策強硬鷹派立場可能持續對中國貨幣政策的邊際寬松以及人民幣匯率帶來一定的約束和壓力，對此應有充分的心理准備。

（作者爲華金證券研究所所長助理 首席宏觀經濟、金融地產分析師）

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