在自動駕駛到來之前，汽車行業從A點到B點的出行依然是核心需求，無論特斯拉曾經多么炫酷，現在依然沒有擺脫汽車行業的本質，相關的生態也沒有出現，需要等待新的有力產品或智能駕駛時代真正展开。

本刊特約作者  明輝/文

近期，特斯拉發布了一份看起來並不理想的2023年三季報：

總營收233.5億美元，同比增長9%，環比下降6%；毛利總額41.8億美元，同比下降22%，環比下降3.6%；毛利率17.9%，上季度爲18.2%。其中，汽車總收入196.25億美元，同比增長5%，環比下降7.8%。當季，公司歸母淨利潤18.5億美元，環比下降30%，同比下降43.7%。由於Cybertruck、AI等研發投入加大，當季研發費用率爲5.0%，環比+1.2pcts；營業利潤率爲7.9%，連續四個季度下滑。

從這份財報中不難看出，特斯拉作爲電動汽車的引領者，遇到了調整期，回歸均值，需要等待新的有力產品或智能駕駛時代真正展开。

曾是汽車產業中偉大的變化

回顧商業史，我們不難總結產業中的偉大變化需至少符合如下幾點：深刻徹底的改變產業鏈和人類生活習慣，重新定義行業，帶來新用戶體驗；或時代紅利給傳統行業帶來巨大的新增需求。連續性創新具有先入者優勢，顛覆性創新具有後發優勢。持續的時間足夠長（5-10年以上），市場空間足夠大；具備商業可行性，能夠帶來高於平均水平的投資回報。

很顯然，特斯拉都是符合的，它率先用軟件重新定義汽車，將汽車由機械產品變爲電子產品，开啓汽車電子化浪潮；未來汽車產業核心價值不再是發動機、車身、底盤，而是電池、芯片、系統、數據。特斯拉是技術自我催化、組合演化的產物，信息技術的集大成者。受益於硅谷大量的半導體、互聯網產業環境，特斯拉的衆多人才來自蘋果、AMD、微軟等知名企業，傾力打造而成。憑借先發優勢，特斯拉曾是唯一可以將智能駕駛功能作爲核心產品力的車。

汽車的核心競爭力愈發軟件化，通過OTA空中升級，其功能不斷進化，迭代速度遠超傳統燃油車。它可以遠程直接解決制動問題，因爲它需要修改的代碼並不在制動器中。特斯拉提升了用戶出行的安全感、趣味性和智能化，降低成本。具有未來感和科技感，融合半導體、航天、信息技術，是一款很酷的智能環保汽車，自動駕駛功能給消費者帶來了更多安全感和駕駛樂趣，用戶通過軟件APP與汽車、特斯拉公司有了更多的互動，可不斷升級迭代，汽車保養費用大大降低。

加速強勁是電動車相比於普通燃油車最大的一個優勢之一，即使是最低配的特斯拉Model3也有着零百加速5.6秒的不俗成績，頂配版本的零百加速成績更是達到了3.4秒。而傳統汽油車同級別同價位的車型，幾乎不可能擁有如此強勁的加速性能。Model3的出現加速了電動車在中級車的普及，擴大了市場容量。

自動駕駛則是一種全新的技術，它以深刻的方式改變了世界。特斯拉實現自動駕駛的方式是：將盡可能多的傳感器放入已售汽車中，並從這些傳感器中收集盡可能多的數據。由於其汽車已建立在軟件平台上，隨着各種自動駕駛裏程的不斷累積，它可以再以軟件更新的方式推送到汽車上。由於它已經擁有這么多帶有傳感器的汽車，這將會形成一個可以自我強化的“贏家通喫”或者網絡效應：它將擁有更多數據（目前每月十億級別的數據），更多數據會讓它的自動駕駛做得更好，從而會有更多的特斯拉被購买，然後再產生更多裏程和數據。

綜上所述，這種偉大變化使得特斯拉上市以來最高上漲410多倍，其中Model3推出後，最大漲幅超過30倍。

尚未擺脫制造業屬性

2023年以來，伴隨着對美國經濟悲觀過度的修復，以及ChatGPT+英偉達拉开了AI熱潮，特斯拉充電樁在美國基本成通用標准；這一系列事件帶動特斯拉股價一路高歌，幾乎拉到了接近300美元/股。但是，近期這份三季報又重新將其拉回到現實之中。

特斯拉崇尚垂直一體化、重資產，开創了一體化壓鑄的新生產方式，但電池布局較晚，導致自產4680產能爬坡上不來，這也是導致整車降本速度相對較慢的主要原因。之前特斯拉通過先發優勢和技術領先，以新能源車的形態對造車流程和賣車打法做了由內往外、改頭換面式的大改造，最終把一個低壁壘、毛利率常年徘徊在15%左右的制造業，往上拔高了一下門檻。但從布局形態和對手差距來看，這個並非是類似“人無我有，或者人有我優，讓競爭對手很難追趕”的高壁壘生意。事實上，三季報特斯拉汽車銷售（剔除監管積分）毛利率進一步滑落到15.7%，賣方普遍預期18%上下。

所以，在智能駕駛還未獲得突破性進展的今天，特斯拉更多的屬性依然是制造業，而特斯拉的估值依然很尷尬，2023年預測PE高達70倍，顯然在走出行業高成長紅利之後，AI和智能駕駛目前並不能支撐，更腳踏實地的判斷是在於對賣車成長性的判斷，這才是它估值的底座。

以蘋果爲例，在“硬件”故事時代基本是以產品驅動的PE波動，且波動範圍不過是10-20倍之間，它也是落地軟硬雙喫的“互聯網”故事之後，才有了系統性拔高估值，波動在20-40倍之間，穩定站上20倍。

特斯拉曾在2021年給出過一個年復合50%增長的整體汽車銷量目標，2023年初市場從供給爲王轉向需求主導的時候，公司給了一個更爲清晰的說明——50%的增長是選在了2020年的低起點，那年正是上海工廠投產、Model 3/Y开始爆量的時候。

如今放量已經兌現，而新產能卻無法迅速提升，Cybertruck的制造難度比較高，此次電話會議並未重申50%增長目標的信心。顯然，用常識來看，過去的產能爬坡和制造創新效應已經邊際遞減，剩下都是難啃的骨頭。特斯拉對產能爲王的思路已經有所調整，首先放低了兩個新工廠的穩態產能目標，不再提周產1萬台，2024年新車Cybertruck爬坡，公司在電話會中基本做了充分預期；以及三季度以舊換新名義的停產背後也隱含着對產銷的平衡思路。由於2024年增量主要靠新廠釋放，這樣的調整很可能意味着目前2024年市場230萬台的銷量目標面臨下調，而下一個真正能夠支撐成長的新車平台很可能在2025年才能貢獻有意義的銷量。

其實可以很清楚地看到，特斯拉2023年以來圍繞造車業務的變化都是在變差，而不是在好轉，而估值的拉升基本全是靠其他業務线故事的全线鋪开，但是造車業務的基本盤在未來一年並不堅挺，短期市場對特斯拉業績线性外推的定價思路，大概率要面臨回調壓力。

面臨着更加激烈的競爭

汽車，原本就是一個完全市場競爭的紅海行業。作爲行業變革者與引領者，特斯拉已經享受了10年的先發紅利，但衆多競爭正在迎頭追趕，歐洲傳統汽車豪強正在逐步找到發力點。不同於智能手機行業演變出社交需求，汽車行業在自動駕駛到來之前，從A點到B點的出行依然是核心需求，無論特斯拉曾經多么炫酷，但現在依然沒有擺脫汽車行業的本質，相關的生態也沒有出現，距離蘋果的軟件生態也差之甚遠。

市場研究公司考克斯(Cox Automotive)的報告顯示，美國第三季度電動汽車銷量首次超過30萬輛，但特斯拉市場份額下滑至歷史最低點。根據信息服務公司益博睿(Experian)的數據，目前特斯拉仍佔據過半的市場份額，但近三年呈穩步下降趨勢，遠不及2020年的79.4%。

在中國市場，特斯拉面臨的競爭是最激烈的，正在逐步褪掉過去的光環，其現有的兩款核心車型顯然滿足不了14億人口的多樣化出行需求。要想恢復高增長，特斯拉就必須在下一代新平台上進一步發力，推出更便宜的車型來加快普及。

對於特斯拉最重要的第二增長曲线自動駕駛，海豚研報指出，作爲特斯拉最重要的市場之一，目前中國消費者購买電動車仍基於相對燃油車的節能省油特徵，智能化更多是錦上添花。從2022年三季度訂購數據來看，北美FSD(完全自動駕駛)訂購率爲14.3%，亞太地區僅爲0.4%。此外，由於智能駕駛的底層是敏感的數據變現業務，涉及採集資質獲取、本地儲存處理、超算中心建立等一系列問題，特斯拉FSD在中國未必能按照預期發展。

盡管特斯拉的長期邏輯依然沒有變，但也正在直面汽車行業的各種殘酷的現實，高競爭、高投入且未必有高產出。公司需要採取進一步的措施來提高其盈利能力並降低運營費用。此外，隨着市場競爭加劇，公司可能需要進一步調整其定價策略並尋求新的市場機會。同時，公司還需要繼續加大在研發方面的投入以保持其在新能源汽車領域的領先地位。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）

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