2022年亮眼的答卷，或許並不能緩解雅迪的“焦慮”。

2023年3月27日，雅迪披露了2022年財報，營收310.59億元，同比增長15.2%；淨利潤21.61億元，同比增長57.8%。

2022年，疫情反復，經濟承壓，衆多企業均遭受巨大打擊，雅迪交出營收淨利潤雙增的業績，實屬不易。但注意的是，雅迪的營收增速已經連續三年下滑，這在某種程度上也說明，雅迪的高端化和全球化策略並沒有取得顯著成效。

考慮到2023年後，政策催生的兩輪電動車換新紅利將逐步消退，仍靠渠道和銷售策動市場的雅迪能否在未來延續王者之路，儼然成了一個未知數。

市場紅利觸頂，雅迪急需變陣

作爲一個已擁有二十多年歷史的產業，中國兩輪電動車行業其實早已告別高增速增長，進入了存量競爭時代。

華創證券披露的數據顯示，2017年，中國兩輪電動車產量僅3113萬台，對比四年前3695萬台的高點下跌了15.75%。

不過值得注意的是，2018年後，中國兩輪電動車市場卻开始回暖。2021年，中國二輪電動車的產量爲4551萬台，對比2017年的低點上漲了46.19%。

這主要是因爲政策帶來了巨大的換新需求。2018年5月15日，工信部披露了《電動自行車安全技術規範》，對電動自行車的質量、最高時速、踏板能力均做出了硬性規定。該標准已於2019年4月15日起強制執行，並給該日前購买的不符合新國標的兩輪電動車提供了 3-5 年的過渡期。

由於此前絕大部分兩輪電動車都不符合新國標的規定，隨着新國標的逐漸落地，這些兩輪電動車將被陸續淘汰，因此，兩輪電動車市場迎來了“第二春”。

在此背景下，雅迪確實收獲了不俗的銷量數據。財報顯示，2020年至2022年，雅迪兩輪電動車銷量分別爲1080萬輛、1386萬台以及1401萬輛，對比2017年的408萬輛，有明顯進步。

不過值得注意的是，因政策有“last day”，因此，中國兩輪電動車市場的紅利來得快，去得也快。華創證券研報顯示，中國兩輪電動車市場的換車高峰期爲 2022年和2023年，預計銷量爲5100萬台和5500萬台。2024年後，隨着老款兩輪電動車逐漸被淘汰，中國電動兩輪車的紅利將逐步消退。

事實上，透過雅迪的銷量數據，也能感受到中國兩輪電動車市場紅利將盡的“寒氣”。2020年-2022年，雅迪兩輪電動車銷量增速分別爲77.3%、28.33%以及1.08%，增速日趨衰減。

“高端”雅迪背後的現實

其實早在2015年前後，雅迪就看到中國兩輪電動車行業紅利即將消逝的現實，因而提出了高端化战略。比如，2021年7月8日，雅迪發布了旗下全新城市高端品牌VFLY，產品最高售價近2萬元。

透過財報，確實可以感受到高端化战略給雅迪帶來的利好。2022年，雅迪電動踏板車的平均售價從上年的1662元增至1816元，增長9.27%，電動自行車的平均售價從上年的1265元增至1429元，增長12.96%。

雖然總營收和平均售價在穩步提升，但值得注意的是，雅迪的淨利率其實並不高。財報顯示，2020年-2022年，雅迪的淨利潤率分別爲4.95%、5.08%以及6.96%，盡管在穩步攀升，但仍處於“組裝廠”的水平。

雅迪的高端化战略不理想，很大程度上都是因爲其並沒有獨家技術，讓自家的產品給消費者帶來剛需型的差異化體驗。

比如，VFLY旗下的G、L系列最大的亮點，就是搭載了大屏幕，並且還有語音助手，可以實現聽音樂，導航等功能。但問題是，絕大部分騎兩輪電動車的用戶出門都會攜帶智能手機，只需購买一個手機支架，就能實現類似的功能，因此，大部分消費者很難爲雅迪的高端產品买單。

事實上，這也在某種程度上揭示了雅迪在技術投入上的遲緩。財報顯示，2020年-2022年，雅迪研發費用分別爲6.05億元、8.44億元以及11.06億元，研發費用率分別爲3.13%、3.13%以及3.56%。

對比來看，雅迪對銷售的投入甚至高過了研發。財報顯示，2020年-2022年，雅迪銷售費用分別爲9.35億元、12.83億元以及13.58億元，佔總營收的比重分別爲4.83%、4.76%以及4.37%。

而之所以在高端化進程不理想的基礎上，雅迪的淨利潤仍有較高的增速，主要得益於其他收入及收益。

財報顯示，2022年，雅迪的其他收入及收益淨額爲4.54億元，同比增加19.3%，佔淨利潤的21.01%，主要來自於“銀行利息收入增加及收到政府補助”。

不過值得注意的是，由於銀行利息的不穩定性以及政府政策的不確定性，雅迪的其他收入及收益其實並不具備可持續性。因此，這也給雅迪後續業績的持續增長帶來了一定的考驗。

雅迪的出海之路落後一程

由於中國兩輪電動車市場的天花板逐漸顯現，與高端化战略相同步，雅迪還开啓了全球化战略。

2021雅迪科技全球倍增战略峰會上，雅迪提出了全球倍增战略，加速國際化進程。對此，雅迪控股董事長、執行董事董經貴表示，“未來，雅迪最起碼要佔領35%的市場，三分天下有其一。”

從市場層面來看，海外兩輪電動車市場確實具備極強的成長空間。Meticulous Research披露的數據顯示，預計2028年，歐洲電動兩輪車市場規模將達 2106.3 億美元， 2021 年-2028 年的復合年增長率爲43.1%。

在此背景下，雅迪屢屢進行全球化宣傳。比如，2022年11月，雅迪成爲2022 FIFA世界杯官方亞太贊助商。2022年12月舉辦的米蘭國際摩托車展EICMA上，雅迪參展，並展出了衆多新品。

不過遺憾的是，雅迪的最新財報並沒有展示海外渠道的營收數據。2022年雅迪財報理資料一欄顯示，“本集團超過90%的收入及經營溢利來自於在中國銷售電動兩輪車，而本集團超過90%的非流動資產及負債均位於中國”，故不披露相關地理資料。這其實也在側面昭示了，雅迪的海外渠道取代並沒有取得亮眼的業績。

作爲對比，不論是以愛瑪爲代表的老勢力，還是以小牛爲代表的新勢力，均已經在海外市場博得了一定成績。

早在2015年，愛瑪就开啓了全球化徵程，經過多年的耕耘，海外渠道已經成爲愛瑪業績的強勁推手。2022年中報顯示，愛瑪國際業務營收1.17億元，同比增長111.69%。2022年8月，愛瑪國際事業部常務副總經理袁毅對外表示，“我們現在的海外訂單已經排到了2023年2月。”

無獨有偶，財報顯示，截至2022年底，小牛電動已銷往52個海外國家，經銷商覆蓋53個國家和地區。2022年，小牛全球整車總銷量83.16萬輛，其中海外市場銷量12.11萬輛，佔比14.56%。與此同時，小牛海外收入同比增長50%，佔總收入的17.3%。

總而言之，雖然近兩年，雅迪的核心財務數據仍在上漲，但這很大程度上都受益於政策驅動的換新紅利以及其他收入及收益，在此之外，雅迪推行了多年的高端化以及全球化战略，其實並沒有取得亮眼的成績。

因此，雅迪接下來的重點，還是需要深挖技術，讓高端產品給消費者帶來差異化的體驗，並且積極在海外進行渠道建設，以實現高端產品和海外市場的雙重突圍。

$愛瑪科技(SH603529)$  $雅迪控股(HK|01585)$  $新日股份(SH603787)$  

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