飛鶴業績告警，不賴出生率？

國內奶粉老大哥飛鶴正在經歷陣痛期。

作爲人口大國，中國的奶粉行業一直處於充分競爭狀態，前三甲的位置爭鬥不休，盡管貝因美頂着“國產奶粉第一股”的光環高調上市，但前幾年裏公認的“奶粉界國貨之光”一直是中國飛鶴。

市佔率21%，營收在5年內由58.87億元增長至227.76億元，不少投資者爲中國飛鶴鳴過不平，認爲相對液態奶企業來說，配方奶粉企業在資本市場的潛力遇到嚴重低估。

這一切紛爭在中國飛鶴釋出財報後終於迎來了暫時的休止，2023上半年，中國飛鶴實現營業收入97.35億元，同比微增0.6%；歸母淨利潤相較2022年上半年下滑24.8%，爲16.96億元；毛利率下降2.3個百分點，淨利率也降至16.63%。

很顯然，這是份“增收不增利”的答卷。數據公示後投資者也用腳投票，給了飛鶴相應的答復，目前中國飛鶴股價爲3.94港元/股，2019年於港股上市時其發行價爲7.27港元/股，最高時達到過15港元/股，而截至目前的52周內最高價爲8.29港元/股，飛鶴市值相較高點已經蒸發一半左右。

當曾經地處巔峰的中國飛鶴進入陣痛期，是否繼續爲高端“充值”？2024年花錢越發謹慎的消費者是否還會爲高端买账？中國飛鶴必須要思考如何走下一步棋。

母嬰市場變了

從整個大環境來看，飛鶴瞄准的母嬰市場是在縮減的。造成這一態勢的原因很清楚，更低的生育率、更少的出生人口、更精細也更難賺的錢組成了中國母嬰市場的底色。

2022年中國出生了956萬人口，是1950年來首次跌破1000萬。而育媧人口研究團隊的《中國人口形勢報告2023》預計，2023年中國新生兒數量將進一步下降至788萬，低於抗日战爭時期的出生人口。

人口老齡化、少子化對消費市場的衝擊是顯著的，其中又以中國飛鶴主營的嬰幼兒奶粉爲先。第三方咨詢機構歐睿數據顯示，國內嬰配粉市場規模增速逐年走低，2022年約爲1717億元，僅較上年增長3.4%。

618、雙11、雙12的各個電商狂歡節战報也表明，與母嬰及幼童相關的多個賽道在大促期間出現大面積的業績回調。根據尼爾森IQ發布的《嬰幼兒配方奶粉市場洞察及趨勢報告》，中國市場受到人口紅利減退和結婚率、出生率下降的事實影響，奶粉、嬰兒輔食、孕婦奶粉等品類都比2022年業績更低。

存量市場的競爭當然異常殘酷，這是一場零和遊戲，飛鶴喫到的份額多，其他企業就少，沒有人肯輕易放棄蛋糕，哪怕丟了城池也得啃塊肉下來。

但這裏存在一個明顯的思維誤區：爲什么飛鶴的奶粉只能做給嬰幼兒喫？跳出來看，答案或許會更明確。

財報顯示，中國飛鶴2022年在嬰幼兒配方奶粉領域創收199.3億元，佔總營收的比例超過九成，這是中國飛鶴絕對的舒適區，陣地卻正在失守。

電商數據分析平台鯨參謀提供的數據顯示，中國飛鶴已經不是絕對的霸主了。統計期內天貓平台的嬰幼兒奶粉銷售額累計爲33億元，佔比最高的愛他美品牌售出8億+，市佔率超過 24%；飛鶴是第二名，銷額將近5億，市佔率只是接近15%。

問題並非顯露於今天，尼爾森零研數據顯示飛鶴嬰幼兒奶粉2021年四季度的市佔率就已經开始出現下滑。《國際金融報》分析指出，2022年中國人口出生率爲6.77‰，2021年出生率爲7.52‰，“這顯然與中國飛鶴‘斷崖式下滑’的營收增速不成正比。”

想要力挽狂瀾，飛鶴當然也想過辦法开拓第二增長曲线，首先想到的就是成人奶粉，但從商業的角度看，成人奶粉還遠未形成能夠與嬰幼兒奶粉抗衡的體量。

公开數據顯示，2022年，中國嬰幼兒奶粉市場規模預計高達1908.52億元，成人奶粉的市場規模才200億元左右，成人奶粉市場規模僅爲嬰配粉的十分之一。成人奶粉更多是作爲營養補劑存在，作爲一個非剛需行業，成人奶粉消費者購物頻次更低，對價格也更敏感。

《成人奶粉消費洞察》數據顯示，成人奶粉消費高峰都在春節、中秋等大節前夕，禮盒裝更受歡迎，節禮性質濃厚而難以融入日常生活，將成爲成人奶粉擴大營收的一大壁壘。

而且飛鶴布局第二增長曲线的步伐並不快，2021年飛鶴才推出成人奶粉，羊奶粉、液態奶等其他營養制品的進程還要更慢。

變了，但慢一步

在飛鶴身上，投資者似乎經常能夠看到“慢半拍”的景象。

早在飛鶴喊出“更適合中國寶寶體質”口號的最开始，就有不少人指出其研發費用少而營銷費用高的事實。乳制品行業獨立分析師宋佳明表示，品牌們引以爲傲的高端實力很多時候都建立在信息差的基礎上，一旦消費者的知識鴻溝得到彌補，紅利就會消散，這或是一些乳企後繼乏力的一大原因。

2020至2022年，中國飛鶴銷售及經銷开支分別爲53億元、67億元、65億元。與動輒幾十億的營銷投入相比，飛鶴在研發方面的投入並不算多，也因此多次被市場質疑“重營銷、輕研發”。去年上半年，飛鶴銷售及經銷开支大幅增長至34.6億元，同比增加了3個億，銷售費用率上升至35.5%。

但在已披露的近三年間，飛鶴的研發費用分別爲2.65億元、4.26億元、4.93億元，研發投入在總營收中的佔比均不超過2.5%。

盡管如此，飛鶴依然以“乳制品行業科研領軍者”的姿態自居。注意，飛鶴說的不是嬰幼兒奶粉這個細分賽道，而是整個乳制品行業。形成對比的是，雀巢2019年的研發費用就達到了124.1億元，在總收入中佔比2.8%；伊利研發費用伊利研發投入8.22億元，約等於行業二、三、四名的總和，同比增長36.69%。

2021年，中國飛鶴淨利潤增速出現港股上市以來的首次負增長，同比下降7.61%至68.71億元。2022年，飛鶴的各項指標繼續告警，營收淨利分別同比下降6.4%和28.07%，這也是它上市以來首次出現這樣的情況，同期存貨同比增長15.8%，爲歷史最高水平。

2023年上半年，中國飛鶴存貨情況繼續惡化，存貨規模同比增長30.88%、存貨周轉天數也由93.66天增長至106.96天。2019年時，飛鶴的存貨周轉天數是58.93天，不到三年，就已經飆升了81.5%。同期實現增長的伊利、蒙牛、健合，前兩者分別實現了4.31%和7.12%的穩健增長，增長最快的健合達到17.22%。歸母淨利潤增長幅度最大的三元爲131.22%；健合和光明則分別增長了29.97%和20.07%。

你追我趕之下，高庫存壓力對於飛鶴來說很可能是難以承受的。

道理很簡單，飛鶴是個倚重线下的品牌，线下銷售看的是什么？流轉是重要的一項評判標准，壓貨越多倉儲成本越高，沉沒成本也越高，而且线下渠道爲主意味着飛鶴對經銷商體系依存性更高。爲了讓庫存壓力更小財報更好看，品牌最常見的做法是壓貨到經銷商手上，長此以往經銷商爲了清倉，只能低價甩賣產品或私下竄貨，最終攪亂原有的價格體系，消解品牌自身“高端上檔次”的影響力。

國信證券《中國飛鶴：需求復蘇、困境反轉，我國奶粉龍頭再起航》的研報就指出，從2020年下半年开始，飛鶴在終端的需求下滑，爲了實現業績飛鶴進行了壓貨，這也使得渠道庫存出現惡化，從而出現了較多的竄貨現象。

據各公司2023年半年報數據，澳優乳業、中國飛鶴、貝因美、H&H國際的存貨規模分別爲24.66億元、20.18億元、4.35億元、26.83億元。

奶粉行業三國殺

目前奶粉市場競爭已經陷入白熱化，乳業巨頭伊利、蒙牛來勢洶洶。

2023年，奶粉行業的大事件莫過於伊利入主澳優管理層，存量時代內卷加劇，伊利成爲澳優單一最大股東既表明了堅決攻克奶粉行業的用意，同時也對無數中小企業形成震懾。

蒙牛在奶粉行業的投入也極具長期性，從2013年以最高不超過124.57億港元的價格收購雅士利，到2019年在達能APAC（達能全資附屬公司）手中买下多美滋，再到後續全資收購澳洲有機嬰幼兒配方奶粉及嬰兒食品廠商貝拉米。乳業雙雄的液態奶業務穩定，在奶粉行業再做布局會更有優勢。

宋佳明指出，飛鶴在數字化轉型的欠缺或是未來發展的隱憂。此前已經提到，飛鶴是以线下銷售爲主的品牌，2022年一年裏通過向线下客戶銷售帶來的收益，在飛鶴乳制品創造的總收益中佔了超過八成。

但在飛鶴押注的第二增長曲线領域，成人奶粉的多數銷量由網購帶來，這或意味着飛鶴較難通過自己積攢多年的供應鏈和經銷商資源爲成人奶粉銷售賦能，沒有那么好賣，成爲市場帶來的第一個問題。

此外，隨着嬰幼兒奶粉國標趨嚴，“貴的就是好的”這個定價邏輯不再那么牢靠。飛鶴的超高端產品飛鶴“星飛帆”和“臻稚有機”，售價已經上漲到450-500元/kg。《國際金融報》統計發現，飛鶴最暢銷的奶粉定價幾乎是其他國產奶粉的2倍。但飛鶴半年報裏寫道，毛利率下降主要是由於星飛帆產品收入下降影響，可見高端旗號或沒有挽回飛鶴頹勢。

“年初新國標推出，一批無法通過新國標注冊的中小乳企被迫退出市場，需要集中低價拋售存貨，這對飛鶴的市場價盤造成二次衝擊。”

2023年雙11期間能明顯感受到，許多頭部乳企的注意力已經轉移到了銀發消費者身上。相較於更廣譜的成人奶粉市場，中老年人這一群體養生需求更迫切、健康管理意識更成熟、可消費水平更高，共同組成了功能性奶粉裏更具利潤的一塊藍海。

伊利2022年就指出，成人乳基營養品將成爲行業新的增長點；蒙牛則表示看到“銀發經濟”趨勢，中老年奶粉的研發與投入會進一步強化；飛鶴還只是停留在成人營養領域，未曾深入到更加細分的市場，這是否會繼續延緩它追趕的步伐？還有待時間驗證。

在飛鶴原本擅長的領域，挑战者也越來越多，伊利將澳優乳業收入囊中後，奶粉及奶制品業務在2023上半年營收漲了12.01%，規模達到135.21億元，規模和增速雙超中國飛鶴。金領冠更是宣傳上直接對標飛鶴，喊出了“超級配方更貼合中國寶寶”的口號搶佔消費者心智。

面對這些競爭，飛鶴需要拿出更多更足的精氣神去應對，去提氣。好在飛鶴在配方奶粉賽道中的市場優勢仍在，飛鶴現在要做的，就是守住基本盤开拓新市場，龍年或迎來新的一輪嬰兒潮，這對飛鶴來說是個好的开端。