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2022年，在线下場景受阻的情況下，鍋圈上半年還有約600萬元虧損，下半年則實現了超2.4億元的盈利逆轉。

作者 丨 期報財經

編輯 丨 九鼎

4月3日，鍋圈食品（上海）股份有限公司（簡稱“鍋圈”）在港交所遞表，引起了業界廣泛關注和爭議。

招股書上顯示，持續虧損的鍋圈在2022年終於實現盈利。對於即將破萬店的鍋圈來說，規模化增長是它講好資本故事的核心。

不過，鍋圈上市之前突然實現大幅盈利，也讓業界對於其持續盈利能力存疑，甚至有業界人士斷言鍋圈可能“上市即巔峰”。

作爲鍋圈投資者之一的三全食品，其披露關於鍋圈的數據，展示了鍋圈的另一面。根據三全財報中披露的數據核算，鍋圈在2022年上半年還虧損了約600萬，而在下半年則實現了超2.4億元的盈利反轉。

去年下半年，全國线下消費場景嚴重受阻，鍋圈是如何實現逆襲？三全食品證券部表示“數據都是鍋圈報過來的”；而鍋圈方告訴《期報財經》，公司目前處於靜默期，不便回復。

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突擊盈利的鍋圈

4月25日，三全食品發布2022年年度報告。相對於三全中規中矩的財報數據，三全在對聯營公司鍋圈的數據披露中，頗令人玩味。

在2022年半年報中，三全對鍋圈的投資損益減少了41.9萬。三全共持有鍋圈6.6%的股份，以此推算鍋圈在上半年虧損約635萬元。

而在2022年年報中，三全對鍋圈的投資損益增加了1533萬元，按照持股比例推算，鍋圈在下半年盈利約2.4億元。

直白地說，鍋圈在去年下半年才突然开始掙錢，不僅彌補上半年600萬的損失，還實現了2.41億元的利潤，掙錢能力可謂驚人。

如果放在宏觀背景下，鍋圈的盈利節點有些逆於大勢。由於疫情影響，去年國內不少地區线下場景嚴重受阻，即使是參與了民生保供的大型商超，日子也都不好過。

例如，同爲商超類供應企業的永輝超市在2022年預虧警告中，稱本年度受新冠疫情影響，較多門店短期暫停營業，主要城市居民线下門店的購物需求和消費心理均受到較大影響。

作爲火鍋食材超市，鍋圈理應比普通超市面臨更大的困難：第一，鍋圈作爲非剛需，很難全部進入民生保供名單，運送方面存在困難；第二，鍋圈大多以社區店爲主，零散的分布也讓運輸成本更高；第三，鍋圈的上遊供應商散落在全國各地，長途運輸中的隔離風險也大大增加。

爲何在下半年盈利能力大增，這或許只有鍋圈才能解釋其中的奧祕。對此，《期報財經》咨詢了鍋圈相關負責人，該負責人以處於靜默期婉拒。

《期報財經》以投資者身份咨詢三全證券部上述事宜，工作人員表示“數據都是鍋圈報過來的”，並表示後續等了解清楚後再回復。

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擊鼓傳花的資本遊戲

作爲鍋圈A＋輪的投資方，三全對鍋圈青睞有加，也成爲鍋圈加速發展的主要推動力之一。因爲，三全投資鍋圈有着產業協同性優勢。

正如三全創始人陳澤民所言，未來三全食品將與鍋圈圍繞供應鏈優化、新品研發、爆品打造和產品升級、倉儲物流、食品安全等方面开展深度合作。

但無論從投資還是銷售協同的角度來說，除了上市前夕的突擊盈利，鍋圈並未帶給三全更多驚喜。

2021年5月，三全食品發布的《關於購买參股公司股權暨關聯交易的公告》顯示，2020年鍋圈實現營業收入30.61億元，營業利潤1049.82萬元，淨利潤656.7萬元。

當時的鍋圈，雖然淨利潤只有656萬，淨利率也只有0.21%，好歹也是盈利了。但在鍋圈的招股書中，2020年鍋圈淨利潤爲虧損了4300萬元，業績悄然變臉。

從銷售協同角度看，三全生產的火鍋類食材，在鍋圈的快速擴張中，理應也得到同比例的銷售增長。然而鍋圈的店多了，但銷售三全的產品金額卻少了。

三全財報顯示：2022年三全與鍋圈關聯交易金額爲5578萬元；而在2021年，雙方的關聯交易金額則爲6140萬元。

鍋圈招股書顯示，在過去的2020年、2021年和2022年三個年度，鍋圈的營業收入分別爲29.65億、39.58億和71.73億元人民幣，相應的淨利潤分別爲-0.43億、-4.61億和2.41億元人民幣。

“按照正常的商業規則，鍋圈銷售同類產品，理應優先選擇三全的產品，2022年鍋圈營收同比增長近一倍，但三全的產品銷量卻少了，確實讓人看不懂。”一業內人士告訴《期報財經》。

此外，三全在2021年追加了約1.01億元的投資，期末余額達到了2.52億元。就在當年，三全的投資損益減少了近3000萬元，但由於其他權益變動增加了7770萬元。該部分的權益變動，主要來自後入投資者。

某投資界人士向《期報財經》分析，融資近30億元的鍋圈，到了給投資者回報的時候，“這是一場擊鼓傳花的資本遊戲，如果鍋圈無法在資本市場變現，後面的故事可能越來越難講。”

03

低矮的利潤“天花板”

鍋圈的故事難講，在於高度標准化的火鍋食材領域，行業壁壘並不高。

作爲行業龍頭，鍋圈也幾乎沒有研發投入。2020年~2022年，鍋圈食品的研發成本分別爲20萬元、350萬元和1000萬元。

一名前鍋圈加盟商告訴《期報財經》，第一批加盟鍋圈的人確實賺到了錢，但有門路的加盟商都另起爐竈，打造自有品牌加盟。

風起雲湧的火鍋食材市場，在經歷了高增長後也面臨大洗牌。企查查顯示，截至2021年11月，全國有近十萬家火鍋食材超市閉店——這相當於10個鍋圈的體量。

“2022年疫情中鍋圈开店數量激增，實際上有部分是面臨閉店的個體火鍋食材超市加盟鍋圈。”某火鍋品牌從業者告訴《期報財經》，加盟鍋圈也是這些個體戶的最後一搏。

鍋圈爲加盟商賦能的優勢，在於規模提升議價能力，提升供應鏈效率，用價格優勢幫助加盟商搶佔市場。

在鍋圈的招股書中，也表示此次IPO募資將主要用來提高上遊產能及效率增強供應鏈能力、投資建設食材產品預制中心及產品研發、开拓門店網絡、提升數字化能力等。

2022年，鍋圈的毛利率爲17.4%。而僅在2022年就投入7億元，自主研發的全鏈路零售數字化系“YHDOS”已完成全國門店覆蓋的永輝超市，毛利率才在22.4%。鍋圈在供應鏈上，即使按照永輝的深耕和投入，其未來盈利的空間也有很強的“天花板”。

加盟商的數量變化，是觀察鍋圈盈利能力的一個剖面。在鍋圈的招股書中，已關閉的加盟店數量分別爲28家、194家及279家，分別佔截至2020年、2021年及2022年12月31日的加盟店總數的0.7%、2.8%及3.0%。

04

能否圓了上市夢？

“鍋圈的突擊盈利是爲了上市，鍋圈的模式除了營銷，缺少其他差異化的競爭優勢，在上市後，隨着規模擴大、競爭加劇，增速很可能會出現放緩。”香頌資本沈萌告訴《期報財經》。

除了三全和物美集團外，鍋圈的投資者幾乎是清一色的財務投資者。急於上市的鍋圈，即是補充資金彈藥，也是爲了給投資者交代。但市場競爭的加劇和淡旺季的營收波動，都在考驗着鍋圈團隊的智慧。

鍋圈的商業邏輯可以總結爲“三板斧”，第一是向產業鏈上遊投資供應商，形成利益共同體；第二是優化供應鏈體系，提高供應鏈效率；三是擴充下遊加盟商數量，增加對C端市場的觸達面。

鍋圈的這個商業模型，看似和蜜雪冰城相似，但有本質上的不同。蜜雪冰城的上遊供應鏈都是糖漿、奶精等供應商，這些上遊供應商很難直面C端市場。

而鍋圈的供應商安井、三全等企業，本身都有自己的銷售體系，包括其他上遊供應商，也都不可能僅靠鍋圈單一渠道來生存。

市場上，消費者能輕易的對鍋圈產品進行價格比對，鍋圈也無法通過提價來獲取更大利潤空間。尤其是在鍋圈大本營的河南市場，諸多商超都鋪設了火鍋食材專櫃，這種“店中店”也對鍋圈造成正面衝擊。

河南洛陽一名鍋圈加盟商告訴《期報財經》，鍋圈經營的淡旺季十分明顯，“超市中的火鍋食材專櫃，在淡季可以撤櫃，對於鍋圈來說只能硬撐。”該加盟商亦坦言，鍋圈的家庭火鍋消費場景比較局限，無法實現高頻消費。

據了解，爲了擴大夏季消費場景，鍋圈向露營領域破圈，希望帶動燒烤類產品的銷售。從目前看，這個市場策略尚未形成明顯的消費風潮。

鍋圈創始人楊明超，並非首次在火鍋領域創業。早在2014年前後，楊明超創辦的小板凳火鍋，也像如今的鍋圈一樣，在鄭州和周邊市場快速復制。然而好景不長，泛濫的小板凳火鍋，和那些跟風抄襲者一起，匆匆消失在市場競爭的浪潮中。

歷史總是有些相似，前兩年跟風的單體火鍋食材店迎來閉店潮，开始盈利的鍋圈能否繼續像去年下半年那樣掙錢生猛，或許今年市場就會給出答案。 

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