A股銀行股的上漲始於去年11月，迄今漲幅21.93%，板塊總市值擴張至9.8萬億元，板塊漲幅明顯領先同期A股市場主要指數，比如期間上證指數上漲15.24%，滬深300上漲14.48%，深證成指僅上漲7.4%。銀行股上漲的另外一個特點是开始擴散，從一开始的個別股份制銀行（中信銀行）以及國有大行（如工商銀行、郵儲銀行）开始向行業整體擴展，如股份制銀行、農商銀行、城商行。

銀行股的上漲，衝擊着很多投資者的“認知悖論”，諸如息差收窄，以及對於銀行不良資產的擔憂等等。考慮到當前A股市場的震蕩，銀行股板塊的穩健上漲值得投資者足夠重視。

筆者認爲，銀行股的本輪上漲有市場層面的因素，也有基本面的支撐，至少如下的五大理由足可以支撐本輪銀行股的上漲。

第一大理由：中特估值體系的推動

自從2022年11月中特估值體系被監管層面提出以後，包括銀行在內的央國企市值上漲，就已經逐漸成爲A股市場的一大特色。Wind（萬得）統計的央企市值在過去的6個月時間裏面，上漲超過20%，典型的是三大電信運營商在內的央企，其中中國移動上漲超過50%；近期則是以中國石油、中國石化、中國海油爲代表的“三桶油”；此外，“一帶一路”上的中國交建、中國中冶等著名央企也都出現了50-80%不等的巨大漲幅。

中特估值體系，由中國證監會主席易會滿在去年11月首次提出，其指出“要深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。一般認爲，海外成熟估值體系以股東價值爲核心，更看重企業在當前所體現出的盈利能力和成長性，而建立“中國特色估值體系”的本質是對海外成熟估值體系進行本土化，引導資本市場在資源配置的過程中兼顧股東、員工和社會價值。

央國企作爲國家經濟發展的中流砥柱，在金融、煤炭、公用事業、石油石化與建築裝飾等領域佔主導地位，會受益於中特估值體系。

顯而易見，在中特估引領下，圍繞做多央國企已經成爲市場共識，並正在向銀行股延伸。這構成銀行股上漲的政策機遇。

第二大理由：行業層面，銀行資產與盈利穩健擴張

根據2022年財報，A股42家商業銀行資產與盈利實現穩健擴張。數據顯示，42家銀行資產總規模252萬億元，同比增長11.36%，資產規模增速快於2021年的7.91%。盈利方面，42家銀行淨利潤規模2.1萬億元，同比增長7.2%。從今年一季度來看，商業銀行繼續擴張，其中資產規模同比增長8.7%，淨利潤規模同比增長8.1%。

從市場整體來看，2022年，A股5164家上市公司資產總規模386萬億元，同比增長10%；淨利潤規模5.65萬億元，同比微增1%。顯然，商業銀行無論是資產規模還是盈利規模的增速都要好於市場整體。

從具體銀行來看，資產規模擴張速度超過10%的有24家，如成都銀行同比擴張19.43%，南京銀行實現了資產規模17.76%的增長，備受市場關注的六大國有銀行，資產規模增速平均超過了12%（中國銀行是個例外，僅爲8.7%）。

基於當前中國商業銀行的經營模式，隨着商業銀行資產的擴張，商業銀行的盈利將實現同步擴張。

第三大理由：商業銀行息差觸底，盈利能力將穩步提升

中國的商業銀行在盈利模式上相對簡單，主要依賴息差獲取收入和利潤。從2022年財報來看，42家銀行的利息收入佔比78%（中位數），這一數據過去三年維持穩定，即使相對於疫情之前的2018年或者2019年，也幾乎沒什么變動。

如果說有例外，也是招商銀行、南京銀行、寧波銀行、興業銀行、杭州銀行、交通銀行等少數幾家商業銀行，這些銀行的非息收入佔比可以超過30%，最高至39.54%（南京銀行）。不過，由於這些銀行的總規模合計38萬億元，佔42家上市銀行的比重僅爲15%，因此，這無法撼動整體中國商業銀行的盈利模式。

這就意味着，商業銀行要想擴張營收和盈利，就必須依賴於規模增長（前面已述）以及穩定的息差。從息差角度，商業銀行的淨息差最近幾年處於持續的下降趨勢中。如42家銀行的淨息差中位數在2018年爲2.22%，至2022年底這一數據下降至1.98%，下降24個BP；今年一季度進一步降低至1.82%。銀行息差的下降，部分原因在於最近幾年政策層面一直在推動商業銀行向實體經濟讓利，此外，經濟下行的背景下，實體經濟的信貸需求不及過往也是一個原因。

多重跡象顯示，商業銀行淨息差的下降有可能正在觸底。隨着經濟逐步復蘇，實體經濟對於銀行信貸的需求上升，這是銀行息差穩定的最有力支撐。央行今年一季度《金融機構貸款投向統計報告》顯示，2023年一季度末，企事業單位貸款余額148.38萬億元，同比增長14.3%，增速比上年末高0.7個百分點；一季度增加9.03萬億元，同比多增1.78萬億元；工業中長期貸款余額18.95萬億元，同比增長31.7%，增速比各項貸款高20.6個百分點，比上年末高5.2個百分點；一季度增加1.94萬億元，同比多增1萬億元。實體經濟信貸需求較高。

此外，“另類降息”背景下，商業銀行負債端成本壓力緩解。據多家媒體報道，2023年以來，爲應對淨息差持續下行，多家中國商業銀行下調了存款利率。存款利率的下降，將降低商業銀行負債端成本，從而有助於增厚銀行息差和盈利能力。

從機構觀點來看，包括中金公司在內的不少機構所發布的研報指出，商業銀行的淨息差或在今年上半年觸底。中金公司發布的研報稱，商業銀行下半年淨息差下行幅度趨緩。10年國債收益率一般領先銀行淨息差同比變動和銀行營收增速2個季度， 2022年4季度以來國債利率觸底預示2023年3季度銀行息差和營收增速有望邊際改善。

第四大理由：銀行不良貸款率處於低位，資產質量普遍改善

作爲“風險經營”的主體，商業銀行的不良貸款率一直備受投資者關注，因爲這會損害商業銀行的盈利能力。部分原因在於中國經濟增長處於下行期，此外連續三年的疫情衝擊，也會衝擊商業銀行的資產負債表，投資者普遍擔憂商業銀行不良貸款會進一步上升。

已經披露完畢的2022年財報卻顯示，投資者擔憂過頭了。數據顯示，A股42家商業銀行的不良貸款率有32家出現下降，另有6家持平，僅有6家商業銀行的不良貸款率出現小幅上升。今年一季度進一步改善，僅有3家銀行的不良率小幅上升，其余39家銀行的不良率環比2022年進一步改善或者持平。

從2022年來看，表現最好的五家銀行是江陰銀行、紫金銀行、蘇州銀行、成都銀行以及瑞豐銀行。去年表現不太理想的五家銀行分別是郵儲銀行、鄭州銀行、平安銀行、招商銀行、重慶銀行以及青農商行，表現最差的銀行是青農商行，2022年不良貸款率上升了0.45個百分點至2.19%。不過，從今年一季度的不良率來看，前述2022年表現不佳的銀行均呈現改善或者企穩跡象，不良率最多下降14個BP。

從行業趨勢角度來看，不良貸款率穩步改善的趨勢明顯。42家商業銀行的不良貸款率中位數從2019年的1.4%，穩步下降至2022年的1.21%，今年一季度進一步降低至1.19%。

多數機構發布的研報都指出，隨着穩增長落地，商業銀行資產質量將進一步改善。機構預計，隨着今年下半年基建投資形成實物工作量、保交樓攻堅推進、房地產市場回暖，銀行不良生成率領先指標（如工業企業虧損情況）有望出現拐點。

隨着不良貸款率的下降，資產質量的改善，商業銀行的盈利能力將會進一步加強，從而有助於估值的修復。

第五大理由：高股息提供穩健回報

商業銀行是A股較爲典型的高股息銀行股，板塊現金分紅比率約爲三成。

以2022年度爲例，全部42家銀行股現金分紅總額5877億元，佔2021年度板塊歸母淨利潤的比重達30.6%。分紅最多的是以工農中建爲首的四大商業銀行以及以招商銀行爲代表的股份制銀行，其中工農中建四大行分紅金額合計超1.1萬億元，招商銀行分紅約1200億元。

Wind數據顯示，42家商業銀行上市至今分紅率中位數26.36%，其中，2022年分紅率超過20%的銀行有35家，分紅率最高的是滬農商行、蘭州銀行、青島銀行等；以工、農、中、建爲代表的四大國有銀行的分紅率均超過了30%。

高股息股票在A股歷史上的很長時間內，並不怎么爲投資者重視。不過，隨着中國經濟增速放緩，成長逐步爲穩健所取代，高股息的股票對於投資者具備了以往所不具備的吸引力。特別是，隨着中國利率水平的下降，當前商業銀行的高股息可以爲投資者提供相對更爲豐厚的回報。

以工商銀行爲例，2022年工商銀行實現歸母淨利潤3605億元，當年擬現金分紅1082億元，分紅率30.01%，折合每股股利0.3035元（含稅），當前A股股價4.72元，對應當前股價的股息率爲6.4%。這一收益率遠高於當前2.8%的10年期國債收益率，也高於約2.65%的5年期定期存款利率。

事實上，還有一些其他因素也有助於投資者積極看多商業銀行股，如低估值、低波動等。就低波動來說，鑑於當前A股市場的估值高低切換以及較大的震蕩，銀行板塊較低的波動率也增加了投資者的吸引力。就估值來說，當前商業銀行板塊0.58倍的PB（市淨率）處於歷史低位，極低的估值本身對於投資者來說就是個頗具吸引力的买點。

筆者認爲，隨着經濟進一步復蘇，市場對於商業銀行不良貸款的擔憂進一步緩解，以及銀行息差水平企穩的信號進一步顯現，商業銀行迎來進一步的估值修復將是大概率事件。

文|王子辰

編輯|喻舟

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