本文系基於公开資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。

價投百奧賽圖，一個悲傷的故事。

2022年9月百奧賽圖以25.22港元的價格在港股上市，如今兩年時間過去，股價已經跌至6港元，跌幅深達77.5%。

盡管股價跌跌不休，但百奧賽圖的業績其實卻並沒有那么糟糕。今年上半年百奧賽圖預計，總營收4.06億-4.16億元，同比增加24.1%—27.1%；虧損4470萬-5470萬元，同比減虧71.2%至76.4%。

業績平穩增長的情況下，爲何百奧賽圖股價總是跌跌不休？或許只是它低估了中國創新藥江湖。

01 動物模型上的抗體帝國

百奧賽圖擁有一套完備超前的底層邏輯。

最初，百奧賽圖創始人沈月雷就是通過基因編輯技術敲掉某幾處基因的小鼠，然後將小鼠賣給羅氏、強生、GSK等巨頭藥企，從而賺到了第一桶金。回國創業後，恰逢國內創新藥春風，百奧賽圖踩中PD-1人源化小鼠的熱點一炮而紅之後，沈月雷开始思考把PD-1人源化小鼠的成功路徑復制到其他靶點上。

基於這個想法，百奧賽圖的RenMice平台开始成型，8000平方米動物房拔地而起。RenMice平台由三種不同的具全人源免疫球蛋白可變區的染色體工程小鼠組成，以替代對應小鼠，即全人源抗體小鼠RenMab、全人源通用輕鏈小鼠RenLite及全人源重鏈小鼠RenNano。

圖：百奧賽圖研發平台，來源：官網

RenMab平台使用RenMab小鼠發現及生成全人源單克隆抗體，RenMab小鼠是全人源重鏈可變區和kappa輕鏈可變區原位置換的轉基因小鼠，攜帶全人源免疫球蛋白可變區庫，具有完整的免疫系統，即使經過基因編輯仍非常健康；

RenLite平台使用含有全人源免疫球蛋白重鏈可變區及固定共享輕鏈的轉基因RenLite小鼠，以开發雙特異性抗體及雙特異性ADC；

RenNano平台在RenMab小鼠的基礎上進一步對抗體重鏈恆定區進行改造，利用RenNano小鼠生產重鏈抗體，可以用來進行規模化高通量全人源重鏈抗體的开發。

擁有RenMice系列技術平台後，百奧賽圖在抗體开發方面具備了規模化發展的可能性，於是“千鼠萬抗”計劃也就應運而生。隨着底層平台的完善，順風順水的百奧賽圖也开始切入更多業務。2020年8月，百奧賽圖順利合並祐和醫藥，從而將業務线條拓展至創新藥研發。

基於此，百奧賽圖的全部商業化地圖也就全部浮出水面。整體來看，百奧賽圖主要有三大塊業務：依托於基因編輯平台的高質量動物模型業務、“千鼠萬抗”計劃的抗體授權業務、建立在藥物开發平台的新藥研發業務。

圖：百奧賽圖2023年各業務线一覽，來源：公司財報

從基因編輯技術出發，研發大量動物模型和建立技術平台，有了動物模型就可以對外銷售模式動物或者提供藥理藥效評估服務，通過技術平台可以產生並對外轉讓有潛力的抗體分子，最後推動自研的創新藥上市走傳統Biotech之路。

可以說，百奧賽圖的業務幾乎滲透到了創新藥研發的方方面面。

02 中國創新藥江湖沒有那么簡單

在百奧賽圖的整個商業模型中，“千鼠萬抗”絕對是核心的關鍵，蕴含着沈月雷極大的商業野心。

雖然過去幾十年國內外Biotech蓬勃發展，但也僅有60余個靶點孵化出抗體藥物，還有上千個靶點是沒有成藥的。百奧賽圖的“千鼠萬抗”計劃就是要把針對上千個靶點的抗體大規模地制備出來，形成抗體庫，創新藥企可以直接從百奧賽圖獲得早期抗體分子，節省抗體开發時間，提升研發效率，以此成就百奧賽圖“成爲全球創新藥的發源地”的宏偉目標。

在一款創新藥動輒二十余億美元的畸高研發成本下，降本增效早已成爲藥企發展的核心命脈，衆多MNC都與百奧賽圖有過合作，可以說沈月雷的這套商業模式是符合產業發展規律的。

只可惜，沈月雷看懂了行業，卻沒有看懂中國創新藥江湖。

中國醫藥產業雖然進入創新藥時代，但國內藥企的短視讓人意外。大多數藥企只關注Fast-follow，全部去布局大靶點藥物，從而導致同質化嚴重。創新根本不是國內藥企考慮的頭等大事，大家都想着如何做出一個能夠商業化放量的爆款。

雖然百奧賽圖的PD-1小鼠供不應求，但其他靶點模式的小鼠幾乎無人問津，這種狀況造成了百奧賽圖極大的庫存和資金壓力。

圖：“千鼠萬抗”計劃，來源：官網

如此窘境之下，百奧賽圖只能將更多的精力放到抗體出海上。

今年以來幾筆合作項目進展順利。1月份，與Radiance達成潛在同類首創全人HER2/TROP2雙抗ADC授權；2月份，與吉利德達成一項抗體評估和選擇協議；3月份，與ABL Bio達成多款全人源雙抗授權協議；7月份，先是與SOTIO達成多種全人源雙抗授權，而後又與IDEAYA達成B7H3/PTK7的ADC藥物授權。

東方不亮西方亮。“千鼠萬抗”業務雖然在國內遠沒有達到之前所設想的高度，但抗體开發業務的增長還是爲百奧賽圖注入了新的活力。

可即使如此，百奧賽圖的“千鼠萬抗”計劃其實仍是不及預期的，再加上創新藥研發業務仍在燒錢，所以造成股價孱弱走勢。

03 藥物自研是雞肋嗎？

與已經日漸成熟的“千鼠萬抗”計劃相比，百奧賽圖的藥物自研並不順利，黎明曙光還很遠。

百奧賽圖的研發管线裏進入臨牀階段共有5項資產，包括YH001、YH002、YH003、YH004和YH008。其中，進度最快的管线也僅僅進行到II期，後續的投入還將十分巨大。

圖：百奧賽圖研發管线，來源：年報

（1）YH001

YH001是一款重組人源化抗CTLA-4 IgG1單抗。目前，百奧賽圖已與美國的Tracon達成協議，探討肉瘤等適應症，與恩沃利單抗及多柔比星聯合使用治療軟組織肉瘤患者的I/II期臨牀試驗正在美國進行。

CTLA-4抑制劑是腫瘤免疫治療的开山鼻祖，第一款CTLA-4抑制劑伊匹單抗於1999年就已誕生，遠早於後來的衆多PD-1藥物。與PD-1藥物相比，CTLA-4抑制劑顯得有些落寞，一方面是臨牀療效有限，另一方面是副作用較大，不可避免地可能導致免疫系統過度激活。

（2）YH002

YH002是一種以人類OX40受體（TNFRSF4）爲靶點的重組人源化IgG1抗體，已於澳大利亞完成I期研究。2022年10月，Syncromune與百奧賽圖達成協議，獲得由祐和醫藥YH002和其他活性成分組成的瘤內免疫療法用於Syncrovax療法的獨家全球开發和商業化權益。百奧賽圖保留YH002和其他活性成分除Syncrovax外的所有全球權益。

OX40最初被定義爲T細胞活化標記物，後發現是具有共激活功能的NGFR/TNFR超家族成員，主要在活化的效應T細胞（Teffs）和調節性T細胞（Tregs）上表達，也在NKT細胞，NK細胞和嗜中性粒細胞上表達。目前國內布局該靶點進度靠前的藥企有信達生物、百濟神州、科望生物等，百奧賽圖與這些藥企同處於第一梯隊。

（3）YH004

YH004是一款人源化抗4-1BB IgG1抗體，具有獨特的作用機制，有別於其他抗4-1BB抗體。目前正在中國和澳大利亞進行I期臨牀研究。

4-1BB又名CD137，是一種激活型免疫檢查點分子，主要表達於CD4+T、CD8+T細胞表面，也可表達於NK細胞、肥大細胞、中性粒細胞等細胞表面。4-1BB作爲激動性受體，與PD-1等抑制性受體“去剎車”功能不同，主要發揮“踩油門”的作用。

國內布局4-1BB單抗的藥企包括華海藥業、天演藥業、齊魯制藥等，百奧賽圖的YH004在其中的進度並不突出。

（4）YH003

YH003是一款重組人源化CD40激動劑。CD40是一種免疫共刺激分子，是激活抗原呈遞細胞（APC）和其他先天免疫細胞的關鍵，在抗腫瘤免疫中發揮重要作用。不過CD40在長達20年的研發中，無一例外都失敗了，無論是單抗、ADC、聯合用藥通通都沒有效果。強生、羅氏、諾華都終止了關於CD40單抗的研究。

百奧賽圖是目前最重視CD40賽道的玩家之一，多項單藥和聯合治療的臨牀开發也正在進行。目前，YH003國內進展最快，聯合帕博利珠單抗（PD-1）和白蛋白紫杉醇一线治療不可切除/轉移性黏膜型黑色素瘤的II期臨牀試驗正在國內進行中；YH003+PD-1+化療的II期臨牀正在國際多中心進行。

不難看出，百奧賽圖的各條創新藥管线幾乎都處於臨牀中前期，距離商業化上市仍舊很遠。百奧賽圖對這些創新藥投入的預算大約在9.4億元左右，可從當前進度來看，這點預算是遠遠不夠的。

在資本市場中，很多投資者都認爲百奧賽圖應該放棄藥物研發這塊“雞肋”業務。不過，從我們的視角觀測，藥物研發雖然在短期內不能給百奧賽圖創造可觀的現金流，但也並非毫無價值的，百奧賽圖並不需要去賣藥，而是可以通過管线授權去賺錢，這塊業務是具備成爲第二個“抗體研發”業務潛力的。

無論是抗體研發業務，還是藥物研發業務，它們本質都是動物模型平台的延伸。百奧賽圖在動物模型上擁有明顯的成本優勢，無論是加工成抗體，還是加工成藥物，其實都是工業價值的延伸，就好像賣豆腐一樣。只不過，藥物研發需要經歷的時間是要明顯比抗體業務更長的，這塊業務的放量或許仍需要一定的時間。

綜上所述，百奧賽圖算得上是一家有想法的公司，但管理層錯估了中國創新藥的形式，從而造成了整體業務沒有達到當初的預期。不過，隨着國內創新藥產業的糾偏，“源頭創新”或將逐漸被產業所重視，屆時百奧賽圖價值或許會明顯比現在更高。

PD-1小鼠的放量造就了百奧賽圖，但同時PD-1小鼠的過高需求也讓百奧賽圖錯估了國產醫藥產業的形勢。正可謂，成也PD-1，敗也PD-1。

· 靶點格局 ·
PD-1靶點 | TIGIT靶點 | Claudin18.2靶點
GLP-1靶點 | CDK4/6靶點 | CD20靶點
 EGFR靶點 | KRAS靶點 | CD47靶點
BCR-ABL靶點 | PCSK9靶點
c-MET靶點 | ALK靶點 

· 產業地圖 ·
百濟神州 | 恆瑞醫藥 | 君實生物 | 信達生物 
再鼎醫藥 | 復宏漢霖 | 先聲藥業 | 康方生物
藥明康德 | 藥明生物 | 貝達藥業 | 諾誠健華
亞盛醫藥 | 新諾威 | 榮昌生物 | 基石藥業
諾輝健康 | 邁瑞醫療 | 聯影醫療 | 華大智造
愛爾眼科 | 時代天使 | 亞虹醫藥 | 康寧傑瑞
綠竹生物 | 訊飛醫療 | 微創醫療 | 福瑞股份
京東健康 | 平安好醫生 | 晶泰科技 | 英矽智能
金斯瑞生物 | 傳奇生物 | 華東醫藥 | 雲頂新耀

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