英偉達：AI 信仰也崩，蜜汁要成毒藥？

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 8 月 29 日凌晨，美股盤後發布 2025 財年第二季度財報（截至 2024 年 7 月）：

1、整體業績：收入增速放緩，毛利率有所下滑。本季度英偉達公司實現營收 300.4 億美元，同比增長 122.4%，略好於市場預期（288 億美元）。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%，低於市場預期（75.4%）。受材料存貨儲備等負面影響，毛利率有所下滑。而本次財報的淨利潤 166 億美元，同比上升 168%。利潤端再創新高，但增速有所回落。

2、核心業務情況：數據中心是主要推動力。數據中心業務佔公司收入達到 87.5%，是公司當前最核心的業務。

1）本季度遊戲業務同比增長 15.8%，繼續回暖。海豚君認爲公司本季度遊戲業務增長，主要是受 PC 行業回暖以及遊戲顯卡份額提升的影響。結合全球 PC 市場，本季度出貨量重新回到 6490 萬台，從底部有所修復。

2）本季度數據中心業務同比增長 155%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI 的需求推動。業務的增長得益於雲服務廠商等資本开支的增加，但本季度公司業務收入增速开始回落。

3、主要財務指標：費用率維持在低位。英偉達本季度經營費用率繼續下滑至 13.1%，收入的增速抵消了費用端的增加。存貨端當前佔比仍然處於歷史低位，這也表明$英偉達.US 當前產品的需求情況還是不錯的。

4、下季度指引：英偉達預計 2025 財年第三季度收入 325 億美元（正負 2%），同比增長 79.4%，略好於市場預期 318 億美元；第二季度毛利率 74.4%（正負 0.5%），低於市場預期 75.1%。

海豚君整體觀點：

英偉達本季度的數據來看還不錯，公司在收入端和利潤端都有好於預期的表現。但公司給出的下季度指引並沒有明顯超出市場預期，收入雖略好於市場預期，而毛利率更是出現連續的下滑，明顯低於市場預期。在部分產品材料存貨儲備等負面影響下，公司下半年的毛利率也將繼續承壓。

至於 Blackwell，此前公司設計生產已經從第二季度开始，但公司希望更換一些光罩。通過重新設計，進一步提高 Blackwell 的穩定性，預計會在第四季度實現批量生產。

結合各大雲服務廠商的資本开支情況看，整體預期仍在上調。受益於相關投入的增加，公司數據中心及 AI 業務仍有望繼續上漲。黑悟空等遊戲的火熱表現，也有望給遊戲業務帶來增量。公司在收入端有望繼續增長，而毛利率仍有繼續回落的風險。

回到投資本身，雖然公司業績仍在增長，但增速已經开始下滑。由於公司本身股價中已經包含了過多市場的期待，如今業績增速下滑以及 Blackwell 的 “重新設計”，一定程度上會影響市場的信心。結合英偉達及市場情況，海豚君預期當前公司對應今年的 PE 仍有 45 倍左右。如果經營面再出現調整性風險，公司股價仍將繼續承壓。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、核心業績指標：收入增速放緩，毛利率有所下滑

1.1 營業收入：2025 財年第二季度英偉達公司實現營收 300.4 億美元，同比增長 122.4%，好於市場預期（288 億美元）。公司本季度收入繼續拉升，主要是得益於下遊數據中心業務和遊戲業務的增長帶動。

展望 2025 財年第三季度，公司收入將繼續增長。英偉達預計第三季度收入 325 億美元（正負 2%），同比增長 79.4%，略好於市場預期 318 億美元，其中收入的增長仍主要來自於數據中心業務。此外，四季度隨着 Blackwell 的量產，有望給公司帶來新的增量。

1.2 毛利率（GAAP）： 2025 財年第二季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%，低於市場預期（75.4%）。在低產量的 Blackwell 材料庫存儲備的負面影響下，二季度毛利率也受到一定影響。

隨着數據中心業務的強勢增長，公司毛利率水平逐漸被拉高。其中一部分原因是本身 AI 產品有相對較高的毛利率，而另一部分也體現了當前市場中供不應求的情況，產品整體價格有所提升。但能否持續站穩在相對高位，還需經歷市場的檢驗。

英偉達對 2025 財年第三季度的毛利率預期爲 74.4%（正負 0.5%），低於市場預期（75.1%）。在 AI 等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經從 65% 提升至 70% 以上。而在部分產品材料等影響下，公司毛利率仍將承受一定壓力。

1.3 經營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值 22%，環比下降 1pct。雖然公司本季度存貨回升至 67 億美元，但和公司高增長的收入相比，公司存貨佔比仍處於歷史低位。公司當前仍處於供不應求的局面，毛利率也在相對高位；

2）應收帳款/收入：本季度比值 47%，保持穩定。應收账款佔比也處於相對較低的位置，公司收账情況還是不錯。

二、核心業務情況：數據中心是主要推動力

在 AI 等需求的帶動下，2025 財年第二季度英偉達數據中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了 87.5%。遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下，數據中心業務是影響公司業績最重要的一項。

2.1 數據中心業務：2025 財年第二季度英偉達數據中心業務實現營收 263 億美元，同比增長 154%。本季度英偉達的數據中心業務再創新高，主要是由 Hopper GPU 計算平台的需求推動的，該平台用於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。

細分來看：公司數據中心業務中計算收入爲 226 億美元，同比增長 162%；網絡收入爲 37 億美元，同比增長 114%，這得益於 InfiniBand 和以太網的 AI 收入。

由於當前雲服務提供商約佔公司數據中心收入的 45%，雲服務廠商的資本开支對公司數據中心業務有着直接影響。從 meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本开支看，四家公司合計資本开支本季度達到了 583 億美元，同比增長 70%，其中微軟的資本开支數環比增長更是達到了 30% 以上。巨頭資本开支的提升，給公司數據中心業務的增長提供了保障。

結合公司給出的下季度 325 億美元的收入指引，海豚君認爲增長仍主要來自於數據中心業務，其中雲服務廠商的全年資本开支計劃在本季度也有所上調。四季度 Blackwell 的出貨，也有望給業務帶來新的增量。

Blackwell 進展：第二季度公司向客戶交付了 Blackwell 架構的樣品。Blackwell 計劃從第四季度开始量產，並在 2026 財年持續增產，其中公司預計在第四季度 Blackwell 收入將達到數十億美元。

2.2 遊戲業務：2025 財年第二季度英偉達遊戲業務實現營收 28.8 億美元，同比增長 15.8%。主要得益於 GeForce RTX 40 系列 GPU 和遊戲機 SOC 的銷量增加。。

結合英特爾和 AMD 的業績來看，海豚君認爲遊戲顯卡的回暖力度好於 PC 市場整體，英偉達的獨顯份額也有所回升。

PC 整體市場出貨量好轉，也是公司遊戲業務增長的因素之一。根據 IDC 最新的數據，2024 年二季度全球 PC 市場出貨爲 6490 萬台，同比增長 5.4%。隨着整體市場的回暖，PC 市場已經有一定的修復，英特爾和 AMD 的 PC 業務也有所回升。由於遊戲顯卡主要搭載於 PC 上，英偉達的遊戲業務也有一定的受益。

2.3 汽車業務：2025 財年第二季度英偉達汽車業務實現營收 3.46 億美元，同比增長 36.8%，英偉達的汽車業務，主要來自於 AI Cockpit 解決方案和自動駕駛平台推動的。

公司汽車業務雖然也有明顯回升，但當前在收入中佔比很小（不足 2%）。目前英偉達的業績表現，仍主要關注於數據中心和遊戲業務的表現。

三、主要財務指標：費用率繼續走低

3.1 營業利潤率

2025 財年第二季度英偉達營業利潤率爲 62.1%，有所下滑。本季度營業利潤率的下滑，主要是受毛利率下降的影響。

從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“營業利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用佔比”

1）毛利率：本季度 75.1%，環比下降 3.3pct。受部分產品材料存貨儲備等影響，公司毛利率有所承壓；

2）研發費用率：本季度 10.3%，環比下降 0.1pct。公司研發支出的絕對值有所提升，但由於收入端的快速提升，費用率再次下降；

3）銷售、行政等費用佔比：本季度 2.8%，環比下降 0.2pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率依然處於相對較低水位。

公司 2025 財年第三季度經營費用指引的數值繼續走高至 43 億美元，但相比於收入端的增長，下季度經營費用率有望繼續走低至 13.2% 左右。收入端的高速增長，將費用率拉低。

3.2 淨利潤（GAAP）率

2025 財年第二季度英偉達淨利潤 166 億美元，同比大幅增長。本季度淨利率爲 55.3%，環比有所下滑。本季度公司雖然收入端仍在增長，經營費用率繼續下滑，但毛利率下降幅度更大，帶動淨利率的環比下滑。