錢難賺，事難辦。但Biotech必須想辦法應對，才能活下去。

撰文 | 潤嶼

在科創板IPO收緊、CXO行業低迷的背景下，CRO企業益諾思逆勢上市。上市首日，益諾思开盤大漲60.28%。

益諾思具備較亮眼的IPO條件：國有控股企業身份加持；大客戶涵蓋恆瑞、石藥、齊魯等；盈利能力良好，增長速度快，未來盈利空間大；研發團隊專業水平較高、且較穩定。

不久前，一家名爲小方制藥的企業也在主板上市，上市首日以狂漲167%收盤，然而這家公司也不是一家創新藥企，而是賣知名OTC產品开塞露的。

除此之外，今年在A股成功上市的醫藥公司，似乎只剩下了2月於北交所上市的海昇藥業——一家主要從事獸藥原料藥、醫藥原料藥及中間體的研發、生產和銷售的公司。

這在近三年IPO數量和金額都在持續下降，藥企IPO扎堆撤回的背景下，尤顯不易，但三家公司都不是創新藥企。

二級市場上，迄今，此前以第五套標准登陸科創板的企業市值相較於上市首日實現增長的寥寥，港股18A Biotech也困於流動性困境而“哀嚎”不斷。

資本市場的偏好及“安全感”，似乎將眼光轉向了那些更具穩定保守預期和較強的增長確定性企業上。而望向那些遲遲產生不了正向現金流的創新藥企，投資者們謹慎了許多。

對於那些有產品、卻難有現金流支撐商業化开支，以及尚未有產品上市銷售的未盈利創新藥企自身而言，手裏還有多少錢，公司還值多少錢，究竟還能從哪裏找到錢，也正是一道極具壓力的必答題。

今年上半年是一大極關鍵的觀望窗口。觀察國內創新藥企/Biotech尋求資金的共性，會發現，”“BD邏輯”已成主導，Biotech們要么將產品或技術平台License-out給跨國大藥企和本土Pharma，要么與國內企業抱團取暖，要么採用了風靡一時的NewCo模式。

當市場偏好變了

E藥經理人根據choice數據統計，截至今年上半年，通過第五套標准登陸科創板的企業爲20家，其中僅有5家企業市值相較於上市首日實現了增長，有6家企業市值已經不足上市的40億元門檻。更甚者，有企業在2020年上市首日市值將近360億元，如今市值卻不足36億元，前後相差10倍。

這些藥企的市值縮水，雖然離不开市場環境下行因素的影響，但市場已經認清創新藥研發，始終要以臨牀價值爲導向，那些不具備臨牀價值、不滿足臨牀需求的“僞創新”水分，逐漸被擠出。

IPO收緊、二級市場表現低迷帶來的退出不暢和資金回報率不佳，也傳導至了募資與投資端，GP募不到錢，LP不敢投，陷入環環相扣的“死結”。惡性循環之下，一些投資人更謹慎地捂住了錢袋子。

另外，諸多在港股上市的Biotech，目前也深陷流動性困局當中，總市值在1億港元上下苦苦徘徊。

而相較於存在研發進展及數據不及預期、產品上市後商業化不及預期及行業政策三大關鍵風險的Biotech，結合2024年上半年爲數不多上市、且在上市後收獲了不錯股價漲勢的幾家醫藥股，以及上半年二級市場表現頗好的個股來看，能夠看出二級市場的偏好，已經發生了兩大關鍵的新變化和定位：

其一，看重企業自身的經營能力，盈利能力。

以自身產品力、營銷力，而非政策套利，取得較好的業績增長及較好的盈利空間，是當下投資者較重視的關鍵。

以小方制藥爲例。2023年中國三大終端六大市場的开塞露的銷售額超11億元，作爲“开塞露龍頭”的小方制藥獨佔17.68%，此外，小方制藥手握7個細分賽道龍頭產品，這樣的產品領先優勢，自然而然折射在了業績上。2021年-2023年，小方制藥的營收與淨利都保持着正增長。

再以益諾思爲例，未來，益諾思的盈利空間頗大，從其相較於同行更高的毛利率、較高的在手訂單及較穩的資金支持上（背靠國藥集團，三年10億融資）便可窺見。

其二，更看好穩健資產，其稀缺性帶來的估值溢價，或將持續。浙商證券便指出，包括具備資源屬性的中藥/血液制品、醫藥流通、專科化藥、具備全球競爭優勢且一體化拓展的原料藥公司、受益老齡化的醫療器械企業，將持續看好。

不過，Biotech怎么辦？上不了市、無法憑借自身能力來推進商業化工作，就只能被迫看着現金流枯竭嗎？

當然不是。

BD、出海成共同的“救命稻草”？

中國的創新藥似乎進入到了一個看似出乎意料，實際是自然而然發生的新生態。當投融資還在較冷狀態，IPO退出渠道持續收窄，尋找並購與BD，成爲了共同的動作。

在BD過程中，不得不提創新藥企出海。

出海有很多種模式，海外上市是一條路。但當下，由於地緣政治、經濟周期等多方面原因，赴美上市的門檻正變得越來越高。

而對外授權/License-out，成了一條關鍵道路，License-out大爆發的趨勢，已並非什么稀罕事。

然而，對外授權不光只是錢的問題，把自己辛辛苦苦養大的“孩子”就這么拱手讓人，只換回一點錢，對於許多科學家和創業者而言，其實難免心有不甘，有的公司憑此也難得到一二級市場的認可。

艱巨現實、矛盾心態乃至地緣衝突的交織下，一個新模式——NewCo——出現的頻率變得愈發高了。

NewCo，用最簡單的概念來解釋，就是企業在海外成立一個新公司，再將自身核心資產的海外權利授權給這家公司，並邀請多方入主，補充現金流，讓投資人實現退出。但自己通常還會保留一點股權，不至於一手交錢一手交貨，從此就一別兩寬。

新公司的新投資人團隊也不是有錢就行，是精挑細選的結果：他們往往是經驗豐富的國際化管理團隊，能協助推動海外臨牀試驗的入組准備工作，並且在一番精心打理後，有大概率協助新公司IPO或被大藥企溢價收購成功，這較傳統的License out合作方式使得授權方有更多的想象空間。

事實上，NewCo模式正在成爲中國創新藥出海的一種新趨勢。有受訪者向E藥經理人表示，她作爲專注於生物醫藥跨境BD交易的投行人士，與其接觸的超1半創新藥企，都有了以NewCo模式尋求產品出海的打算。當然，今年以來已有了不少案例，典型如恆瑞、康諾亞和嘉和生物。

比如恆瑞攜手貝恩資本、Atlas、RTW、Lyra一起成立了Hercules公司，將其擁有自主知識產權的GLP-1產品組合有償授權給後者，作爲回報，恆瑞醫藥將獲得Hercules公司19.9%的股權、最高可達60億美元的相關款項，並享有一定比例銷售提成。

再如康諾亞將2款雙抗新藥CM512、CM536的大中華區外全球權益授權給Belenos Biosciences。根據協議，康諾亞將收到1500萬美元預付款、1.7億美元裏程碑金額，以及特定比例的銷售分成。此外，康諾亞全資附屬公司一橋香港將獲得Belenos約30.01%的股權。

這些，都是NewCo的體現。

不過，世上沒有穩賺不賠的事情，也有一些公司，並不適合這一模式。

比如管线稀少的小型Biotech，本來資產就不多，再剝離出去一部分，公司本體的估值都會大幅降低，相當於爲別人做了嫁衣，本末倒置了。

此外，NewCo涉及到許多跨文化問題，對團隊能力有着極大的要求，要推進臨牀，又要對MNC的管线布局足夠熟悉，能夠對接上人，確保管线將來能夠順利賣出去。

另值得注意的是，有業內律師感慨，Newco意味着許可方會犧牲一定的現金收益，和投資方或合作方共擔風險。此種模式下，國際化運營和項目執行力非常重要，如沒有成功將產品管线跑出來，對各方造成的損失，也是難以計量的。

總之，錢難賺，事難辦。但Biotech必須想辦法應對，才能活下去。

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