近期A股持續低迷，人民幣多次反彈，黃金高位震蕩，後市如何？

思睿首席經濟學家洪灝在9月與瑞士寶盛的月度對話中分享了他的觀點。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、現在整個回報預期和資本流向很可能都會發生變化，那么資金开始回流，海外至少都有四五千億的美元可以回流到中國市場，這對人民幣升值的推動力非常大。

2、降息降准甚至轉按揭有一定幫助，但是往往你會看到，它現在產生了一個流動性陷阱——利息再低也沒有人借錢。

3、如果你看下A股一些大行的股票價格，技術三重頂形態比較明顯。

4、黃金還是會不斷創新高，主要是因爲美聯儲降息會減少黃金持有成本。

當然九月很有意思，它是對於所有的風險資產比較不利的月份......黃金白銀可能九月都不會是表現最好的大宗商品。

5、美國國債收益率可能繼續走低，中國國債收益率也會繼續走低。

6、市場的寬度反而是變好了，不是變壞了。

對於廣大股民來說，你买股票贏的概率在增加，因爲上漲股票的佔比在上升。

以下是投資作業本課代表（：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

降息降准有益，但注意流動性陷阱

主持人：外媒報道人民銀行在考慮下調存量房貸利率，目前中國房貸存量達到了38萬億人民幣，佔銀行總貸款的6%。如果這個政策屬實，影響會很大。若消息屬實，對銀行、消費、房地產或其他相關行業會有重要影響嗎？

洪灝：我覺得有可能是真的。畢竟我們在2023年9月也進行過類似的轉按揭處理，但市場反應有限，當時轉按揭之後，市場略有一波小的反彈之後，又往下走了。

主要是因爲房地產按揭總額達到40萬億，但中國房價跌幅較大，如果跌了40%，一千萬的房子首付400萬就沒了。因此，重新轉按揭可能需要增加資本金，許多家庭可能不會選擇這樣做。這顯示市場整體走勢仍偏軟。如果還貸开支未明顯減少，消費改善可能有限。

我們測算40萬億的房貸，省75個基點約爲一千多億人民幣。那你說有沒有用呢？我覺得是杯水車薪。一兩千億的人民幣還貸的減少，邊際上聊勝於無。

同時中國更多的家庭普遍傾向於盡快還清房貸，而非轉按揭。盡管轉按揭利率低，如果這個闲錢放在銀行理財，收益大概2%，轉按揭的利息收益大概4%，只要理財收益低於轉按揭利息收益，我相信很多家庭更傾向於盡快還掉房貸。

八月份的社融數據顯示，中國家庭無論短期還是中長期貸款都在減少。這說明家庭負債的意愿大幅減輕，形成了資產負債表衰退。

在此情況下，降息降准，甚至轉按揭有一定幫助，但是往往你會看到，它現在產生了一個流動性陷阱——利息再低也沒有人借錢，這是我們有關部門需要引起重視的一個現象。

人民幣、美元回報預期和資本流向可能發生變化

主持人：從經濟數據看，雖然經濟復蘇需要時間，但匯率市場表現較好。匯率受經濟和利率驅動，八月初美元兌人民幣匯率反彈，已破7.1，過去幾天有所回落。這波行情的出發點可能是日元被砸空，導致情緒外溢，但人民幣仍持續走強。

有投資人認爲是出口商將美元換回人民幣的原因。洪灝總，您認爲人民幣走強是基本面因素還是技術因素？對於聽衆而言，人民幣能否回到7這個心理水平？

洪灝：我認爲基本面和技術面都有影響。一方面，美聯儲大概率降息，無論降息幅度是20基點還是50基點，人民幣與美元的息差縮小，這是重要的基本面的原因。

同時由於息差縮小，兩個幣種回報預期發生變化，這對人民幣升值有重要影響。

之前看到，中國出口商出口後，獲得沒有是沒有結匯的，結匯意愿非常低，現在我們看到，結匯意愿可能是歷史最低。

這個也側面說明了，中國出口商也非常精明，以前他在出口之後，預期美元會升值。所以手上的美元拿來买美債，买一些美元資產等。

現在，整個回報預期和資本流向很可能都會發生變化，那么資金开始回流，海外至少都有四五千億的美元可以回流到中國市場，這對人民幣升值的推動力非常大。

技術面方面，我們剛講了，存在一個套利的交易因素。在人民幣大幅增值時，之前看空人民幣的倉位都要迅速補倉。那平空倉的時候，你從市場上买人民幣，由於你着急，所以你买的價格往往是會比它真實或者理論的價格要高的。所以這就是產生了技術面的squaze（空頭擠壓）行情。

所以我覺得既有基本面原因，也有技術面原因。接下來需關注美聯儲降息幅度，美聯儲降息後，中國央行會如何行動，以及出口商如何結匯。

結匯期限大概爲兩年，比如2022年2月俄烏战爭爆發可能影響人民幣美元結算關系。所以，如果從那個時候开始到現在，是兩年多一點點，結匯期的窗口也逐漸靠近了。

對於很多出口商來說，大概率事件——資本會开始回流到中國的，這是我們今年逆共識的，對於中國市場沒有那么悲觀的一個原因。

指數的牛市和股票的牛市，完全不同

洪灝：人民幣升值利好港股，因爲港股是美元計價的人民幣資產。

這波行情中，港股表現略好於A股。由於估值低，對人民幣預期的改變，科技股反彈力度更大。房地產板塊也因轉按揭傳言受提振。但是A股跌破2800點，市場情緒低迷。

但是我們是這樣看這個問題的，你是要一個指數的牛市，還是要一個股票的牛市，這是完全不一樣的。

銀行三重頂形態明顯

那么在這一波行情裏頭，之前我們講到就是轉按揭有可能發生，這個消息對於銀行息差肯定是有影響的。銀行息差的收入就會減少，進而導致銀行盈利和股價都會受到一定影響。所以果不其然，我們看到銀行板塊是個重災區，它已經連跌了好幾天了。

其實如果你看下A股一些大行的股票價格，技術三重頂形態還是比較明顯的。所以技術面加上基本面的消息，導致大家都在銀行板塊獲利了結。畢竟這個銀行板塊它已經漲了這么多了。

市場寬度變好了，买股票贏面概率在增加

9月3日，A股跌破2800點，銀行股領跌。銀行是A股板的權重最大的一個板塊，唯一的結果是它扯着整體的指數在往下走。但是中小盤和創業板就比較活躍了，因此市場的寬度反而是變好了，不是變壞了。

在這波銀行股下來之前，中國的銀行，由於它的板塊權重大，是高分紅和中字頭國字頭的概念，所有的人都在买，銀行股表現的就非常好。

但是也因此，整個中國股市的寬度——上漲的股票佔市場股票數的比例——是全世界所有市場中最差的，比美國還要差。美國可能只有七個在股票在漲，後來它的寬度在改善了。羅素、等權重標普500指數(SPW)都紛紛創了新高。

所以我相信，中國也有類似的板塊輪動效應，畢竟銀行之前漲了這么多。同時如果寬度延伸出來，中小盤和創業板能夠漲一點的話，我相信雖然整體的指數沒有那么好看，破了2800點，但是覺得對於廣大股民來說，你买股票贏的概率在增加，因爲你上漲股票的佔比在上升，贏面在增大，而非減少。   如果從這個角度來看，最近看到的盤面並不是一個特別讓人沮喪的盤面。

主持人：我總結下，洪灝總的意思是，權重股銀行可能不一定在短期內走得非常好，但是其他板塊走的不錯，我們看得到指數不一定上升很多，但是其他板塊可能也有不錯的機會，所謂的賺錢效應還可能會改善。

洪灝：對，不宜太悲觀。對，就像你去了一個賭場，突然贏面上調了，擲骰子本來是6分之1的贏面，那現在可能變6分之2甚至更高。本來六個股票就有一個股票漲，現在六個股票有三個股票在漲，贏面或者贏錢的概率是在增大。

黃金還會不斷創新高

主持人：黃金又有一波上漲，洪灝總，您認爲這一次的所謂的催化劑是什么呢？銀價又怎么看呢？

洪灝: 黃金還是會不斷創新高。主要是因爲，美聯儲降息的話，黃金持有成本在下降，因爲持有黃金是沒有利息，而持有美國國債是有利息的。

作爲安全資產，機會成本非常大。因爲黃金是零利率，但是美國國債之前給你五個點的收益，所以如果你要买安全資產的話，其實美債可能更合適。

以前黃金的投資邏輯，主要是從主權貨幣購买力的缺失，以及對於原有的美元信用系統的不信任去觸發的。現在如果主權債務以及貨幣購买力的邏輯還在，但是同時機會成本在降低。所以我會覺得黃金會不斷的創新高。

黃金白銀不會是9月表現最好的大宗商品

當然九月很有意思，它是對於所有的風險資產比較不利的月份，無論是對於美股還是黃金來說。 最近幾年的九月，黃金都是在下跌的，很有意思。

同時由於市場在預期美聯儲降息，甚至之前有一些非常激進的預期，降息50基點，一共要降200基點等，這些激進預期如果最後不兌現，相信美元指數在最近貶到100點後，它很可能會有所反彈。也就說，美元會重新走強。

在短期技術上，它就會牽制黃金的走勢。那我相信白銀也一樣，黃金白銀可能九月都不會是表現最好的大宗商品。

但是過了九月後，無論從貨幣信用角度、持有成本角度，還是全球風險的角度，黃金都是值得擁有的。

那十月份之後大事件就是美國的選舉投票要开始了，市場動蕩很可能會加劇。所以在這樣的大環境中，我相信黃金白銀作爲壓艙石，去穩定你投資組合的風險，肯定會有幫助的。

我相信，隨着美國大選日期臨近，無論誰上台，財政赤字可能繼續高企。黃金應是投資組合中的必不可少的組成部分。

中美國債收益率可能會繼續走低

主持人：隨着降息預期提升，十年美債收益率不到4%。中國國債收益率也偏低，兩邊的國債投資價值如何？

洪灝：美國國債收益率可能繼續走低，中國國債收益率也會繼續走低。

那美國那邊，主要是美聯儲貨幣政策的轉變以及通脹預期的改變而產生的。

而中國這邊很明顯，就是我們這個房地產問題懸而未決，由此產生的通縮壓力是不容小覷的。

所以，如果是這樣的話，國債利率是二點幾，最後我覺得到零也不會出奇。

長期來看，我覺得它是一個長期的趨勢。所以我覺得中國的國債作爲一個安全資產。

因爲現在整個社會隨着我們不斷向前看，美國大選之後，又有中東的局勢了，對俄烏的局勢等。那么美國大選之後，如果特朗普上台，中東的政策也會不可避免發生各種各樣的變化。如果美國把自己的軍隊，保護力量撤出北約以及中東地區，這個世界的政治局勢會發生一個非常大的變化。

世界的波動性在上升，那么其實安全資產是缺少的。或者說安全資產的供給是遠遠的小於它的需求的，不僅僅是對於美國國債。

所以，中國國債它完全是有潛力成爲一個全球性安全資產的供給。

不僅僅是因爲它宏觀的趨勢非常的明顯。同時對中國政府的信用評級其實是被低估的，尤其是對於國際投資者來說，不太可能違約的。

所以，新格局中，中國的國債在也可以成爲對於全球的投資者有吸引力的一種安全資產。那你想象一下，大家不斷买的話，國債的收益率還是會繼續走低的。

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