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美國：經濟繼續保持韌性，加息或未結束

美國經濟繼續保持韌性 

美國經濟現在好么？看從什么角度闡述，與預期比較是好的，但是談到很強，諸 多經濟指標又表現得比較疲弱。 最爲強勁的是服務業，同比依然保持 2.5%以上的增長，這使得個人消費支出的增 長率也達到了 2%以上。在充分就業的大背景下，服務業體現出極強的韌性，這也 是今年美國經濟韌性之所在的根本原因。

美國失業率幾乎創了新低，就業總人數也在超越了疫情之前的背景下，繼續小幅 攀升。

但畢竟在高通脹、高利率的背景下，使得消費在一定程度上受到了壓制，尤其是 在房地產等大宗品的需求上。目前，美國房地產抵押貸款利率 30 年期大約在 6.5%， 成屋銷售同比爲-23%，MBA 購买指數依然在清晰的下行通道上。

所以，觀察美國制造業 PMI，以及制造業 PMI 新訂單，都表現得非常孱弱。

通脹依然表現得非常“粘連”，今年 1 月到 4 月，核心 CPI 幾乎是橫盤在 5.5 的 水平，沒有很清晰的下行趨勢。 所以，我們把實際時薪的計算口徑如果按照“實際時薪減去 PCE”計算的話，可 以看到，實際時薪下行依然明顯。即因爲通脹的高居不下，個人真實購买力也在 被蠶食。 去年以來，拼多多的 ZEMU（全品電商）、SHEIN 電商（服裝電商），在美國非常 受歡迎，APP 下載量一度進入到第一和第四，這也反映出美國消費者在通脹背景 下更加重視商品的性價比。

綜上，本輪美國經濟的韌性的根源在“量”（充分就業人群）而不是在“價”（個 人支出能力），這與歷史的框架是很不一樣的。歷史上是經濟收縮期的時候“量” 下的很快，價也同步下行，而本輪是價雖然下行，但量很穩。

而計量總體消費能 力是： 消費=量（就業人數）*價（個人平均支出） 所以，量的強勁，彌補了價的不足。 這可以解釋，爲什么硅谷銀行危機並未動搖消費的根基，因爲大量的工薪階層， 有一份工作，有穩定的收入，也有選擇工作的主動性（誰的工資更高就去給誰打 工，因爲勞動力是缺乏的），但不見得有多少存款，所以存款的損失與他們關系 不大。 

尤其是在採礦業、建築業、運輸業、制造業，工資的同比增速都有 5%以上。去年 有段時間，休闲與酒店嚴重缺人，這個行業的工資漲幅最高，但目前看，採礦、 建築、運輸、制造業需要更專業的職業技能和培訓，所以這些行業的工資增速更穩定，而休闲與酒店，伴隨着需求的變化，工資回落相對明顯。

市場的預期：短期上修，明年下修

現在美國經濟到底下行，還是上行？ 我們在《經濟周期隨筆十三：美國經濟處在什么周期裏？》中闡述了這個問題。 從基欽周期角度，美國經濟已經見底，見底時間可視爲 1 月-2 月這段時間，標志 是標普與納斯達克前瞻 12 個月的 EPS 开啓了上修，以及美國 2 月份 PMI 見底（配 合全球制造業 PMI 於 2022 年 12 月見底）。 

但是由於美國經濟一沒衰退（或者比想象的要好），二沒抑制住通脹，核心 CPI 還高達 5.5，所以美聯儲加息的預期猶在。

我們也不把這個高通脹當成個周期問 題，因爲它與 40 年前並肩，我們無法確認它是否是個有規律的周期。只是認爲， 這絕對是不能忽略的問題。 因此市場不停地下修 2023、2024 年的美國經濟增速。 截至 5 月 30 日，市場繼續下修 2024 年的 GDP 增速，目前預期是：

1、GDP：2023 年、2024 年 GDP 增速爲 1.1%，0.8%，這比上個月的預期變化方向 是 2023 年上修但 2024 年下修

2、通脹：到今年 Q4，季度通脹爲 3.2，核心通脹 3.5，這比上個月有微幅的上修

3、失業率：到今年 Q4，季度失業率到 4.2，比上個月有微幅的下修

4、債券：到今年 Q4，2 年期美債收益率爲 3.7%，10 年期美債收益率爲 3.37%， 比上個月有微幅的下修。

根據 CME 觀察，美國 6 月份加息概率爲 23.9%，即大概率按兵不動；7 月份美國加 息 1 次，至 525-550BP；然後在 9 月份开啓降息，12 月份再降息一次。 我們一直認爲，市場一路以來對於美國降息的預期過於激進，且市場也一再 Miss。 

市場的信心來自 80 年代以後的經驗主義，即高利率總會壓垮經濟；而最終市場 Miss 的根本原因就是，本次高企的通脹的成因，是過去 40 年不曾有過的（比如 天量貨幣、勞動力缺口、割裂的全球能源/制造業供應鏈）。故而，我們依然認 爲市場這種“自信”恐怕還會被修正。

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